华创证券-苏试试验-300416-【华创机械】苏试试验深度报告:内生外延双轮驱动,综合性布局开启新篇章-200920

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公司现有实验室中，苏州广博、上海众博、西安广博、广东广博尚未充分达产，北方检测中心、武汉实验室、南京实验室和成都实验室项目一期工程仍在建设中。我们认为，随着上述实验室陆续投产、达产，公司试验服务能力将进一步增强。参考公司成熟实验室盈利水平，我们预计公司盈利能力具备巨大提升空间。 盈利预测与估值分析：我们预计公司2020-2022年实现营业收入12.3、15.0和18.2亿元，实现归母净利润1.21、1.58和2.05亿元，EPS 0.60、0.78和1.01元，对应PE 45、35和27倍。公司内生+外延，逐步打造综合性检测公司，未来有望持续成长，给予2021年目标市值63亿元，对应2021年PE 40倍，12个月内目标价31.1元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：子公司并购整合不及预期；募投项目投产进度不及预期。 报告亮点 本篇报告详细分析了苏试试验设备及服务两大业务板块成长驱动力，认为公司通过内生+外延的方式，持续打开成长空间，正逐步转型为一家综合性检测服务公司。未来，设备+服务双轮驱动，将助力公司快速成长。 正文 1 苏试试验：“设备+服务”双轮驱动，综合性检测布局趋势渐成 检测服务需求具有连续性，下游高度分散，涉及到基础能 公司成立于1956年，是国内领先、国际知名的环境试验设备及解决方案提供商，致力于环境试验设备的研发和生产，以及为客户提供第三方全面的环境与可靠性试验服务。目前公司下设22家子公司，在苏州、北京、广州、重庆、上海、南京、成都、青岛、湖南、广东、西安等地均设有环境试验实验室，可向客户提供包括力学环境试验、气候环境试验、电磁兼容试验在内的环境与可靠性试验服务。 一 设备业务为基，延伸服务业务，两翼齐飞 公司设备业务主要产品包括各类力学、气候及综合环境试验设备，用于模拟振动、冲击、跌落、碰撞、温度、湿度等力学、气候及综合环境条件，以考核工业产品质量可靠性，广泛应用于电子电器、汽车、轨道交通、航空航天、船舶等众多领域。2019年，公司试验设备业务实现营业收入4.02亿元（占比51%），2014-2019年均复合增速19.3%，毛利率基本维持在33%以上的水平。 依托设备业务积累的技术优势，延伸试验服务业务，致力于提供一体化环境与可靠性试验服务解决方案。公司依托在试验设备领域积累的制造和研发优势，切入试验服务领域，自2006年起逐步在苏州、北京、广州、上海、成都、西安、武汉等地建设第三方环境与可靠性试验室，试验范围涵盖力学环境与可靠性试验、气候环境与可靠性试验、温度／湿度／振动复合环境试验等产品环境与可靠性试验、电磁兼容试验、材料性能测试、软件测评等主要项目。过去六年，公司试验服务业务营收从2014年的0.75亿元增长至2019年的3.66亿元，复合增速高达37.4%，2019年试验服务业务营收占比46%，2020上半年占比进一步提升至49%，已发展成为公司另一重要业绩支撑。相比设备业务，服务业务盈利性更强，毛利率基本维持在55%以上的水平。 公司试验设备与试验服务业务下游应用广泛，拥有众多优质客户：2019年公司来自电子电器、科研及检测机构、汽车及轨道交通、航空航天和船舶行业的收入占比分别为43%、26%、12%、9%和2%。公司在上述领域拥有数千家优质客户，包括中国航空工业、中国中车、比亚迪、中国船舶重工、中国电子科技集团及华为等。 营收、净利润体量稳步提升，盈利能力稳健，现金流状况良好：2014-2019年，公司收入从2.54亿元提升至7.88亿元，年复合增速达到25.41%；归母净利润从2014年的0.40亿元提升至2019年的0.87亿元，年复合增速达到16.81%。2020上半年，重庆四达、上海宜特经营业绩靓丽，并表效应带动公司营收和归母净利润同比分别大幅提升58%和40.45%至5.04亿元和0.49亿元。若剔除并表影响，上半年公司原有业务实现营业收入3.35亿元，同比增长4.9%，实现归母净利润0.35亿元，同比增长16.6%，疫情影响下仍然实现稳健增长。盈利方面，公司综合毛利率基本维持在46%以上的水平，净利率在11%到16%之间，2016年以来由于公司加大试验设备研发投入以及员工人数增长，管理、研发费用率有所增加，扩张期净利率有所下滑，但整体盈利能力稳健，同时，经营性现金流稳步增长，净现比保持在健康合理水平。 二 加码气候和综合试验设备，市场空间翻倍提升 内生+外延，打开设备业务新局面：2018年以前，公司设备业务主要布局领域在力学环境试验设备，电动振动试验系统业务发展稳定，设备年销量从2017年的396台增加至2019年的485台，CAGR 10.7%。2018年公司定增募集资金用于温湿度环境试验箱技改扩建项目，并于2019年7月收购重庆四达78%的股权，扩充气候环境试验设备产品线，加码气候试验设备业务。国内力学设备市场空间30亿元左右，气候设备空间为力学设备空间的8~10倍，公司业务所面对市场空间迅速打开。 搭建“三综合”平台，强化竞争力，市场认可度不断提高：公司自2010年起将温湿度环境试验箱产品作为发展战略，定位“大型、节能、智能互联网+”和高端综合类环境试验设备两大方向。经过多年积累，已具备自主生产“一体化设计、一体化控制”的高端三综合环境试验设备能力，可以实现同一时间轴上振动、温度、湿度的统一控制，有望受益当下环境试验设备向多应力发展的行业趋势。2018年公司气候及综合环境试验系统销量82台，同比2017年实现接近翻倍的增长，验证公司三综合设备市场竞争力持续强化，市场接受度和认可度不断提升。2018年，公司投资1.55亿元用于温湿度环境试验箱技改扩建项目，项目达产后，将形成年产300台/套“大型、节能、智能互联网+”环境试验设备和高端综合类环境试验设备的研发、制造能力。 重庆四达具备深厚积累，并购有望发挥协同效应，获取更大市场份额：重庆四达在气候类环境试验设备、空间环境模拟设备、温湿度计量仪器、实验室仪器等领域具备深厚积累，是多项气候类环境试验设备和实验室仪器国家标准的主要起草单位之一，在非标定制化产品方面拥有较强的技术实力。收购重庆四达后，公司气候及综合环境试验设备业务迅速打开新局面，2019年销量达到298台，相比2018年增长2.6倍。我们预计，未来随着并购协同效应发挥，公司有望在气候和综合环境试验设备这一更大市场空间抢占更多市场份额。 三 从试验设备到试验服务，能力边界持续拓宽 试验服务能力不断拓展：2006年起，公司开始在全国建设第三方环境与可靠性试验网络，逐步具备了力学环境与可靠性、气候环境与可靠性、宇航环境、疲劳试验、综合环境复合试验、环境应力筛选试验等试验服务能力，近年还新增软件测评、电池检测、电磁兼容等试验服务项目。 IPO后两次募投扩展服务能力，深化全国性网点布局：上市以来，公司共推动两次资金募集用于试验设备或试验服务的产能扩增，提升试验设备生产能力及试验服务能力，扩大网点覆盖范围。 1）2018年，公司通过非公开发行股票募集资金净额2.09亿元，投资温湿度环境试验箱技改扩建项目和实验室网络改扩建项目，其中实验室网络改扩建项目拟将子公司苏州广博、上海众博、西安广博打造成能够提供“环境试验+EMC检测”的全面试验服务实验室，扩充大型气候、力学、低气压及快速温变等高端试验设备，并扩充电磁兼容服务能力，服务领域可同时覆盖民品和军品，竞争力和服务能力进一步增强，同时，在西安和东莞松山湖建立新的实验室服务网点，进一步增强实验室网络覆盖能力。苏州广博、上海众博、西安广博三个实验室子项目整体于2020年6月达到预定可使用状态。 2）2020年，公司发行可转债募集资金总额3.10亿元用于实验室网络扩建项目，包括：苏试试验北方检测中心项目（提供结构强度试验服务、环境可靠性试验服务、金属及非金属腐蚀防护试验服务等）和苏州苏试广博环境可靠性实验室有限公司武汉实验室建设项目（扩充整车试验箱等高端环境与可靠性试验设备）。 四 收购上海宜特，延伸半导体芯片检测业务 宜特创立于1994年，创始人来自台湾工业技术研究院。2002年，上海宜特成立，以IC线路修改起家，之后逐步拓展新领域，服务范围已全面覆盖上游晶圆制造到中下游终端产品，成为为集成电路产业设备制造商、芯片设计、晶圆制造、封装测试等客户提供“一站式”工程验证分析的工程技术服务平台，业务涵盖先进工艺集成电路的失效分析（Failure Analysis）、晶圆材料分析（Material Analysis）和可靠度验证（Reliability Assurance）三大领域，客户以IC设计企业为主，包括华为海思、寒武纪、大唐恩智浦、瑞芯微、汇顶科技、全志科技、紫光电子、矽力杰等众多IC产业知名企业。2019年，公司以2.8亿元现金完成对宜特检测100%股权的收购。 打通全产业链，优势领域相互渗透，协同效应显著：苏试试验下游应用场景以电子电器检测为主，收购上海宜特后，公司电子电器可靠性检测覆盖领域进一步前移，打通从电子元器件产品前端检测到终端产品可靠性分析全流程。苏试试验可利用宜特检测所具备的技术、设备、人才优势，升级电子元器件可靠性分析、失效性分析以及材料分析的技术和业务，且公司设备有望用于宜特检测试验服务中实现国产替代。此外，宜特检测已建置完整车用单芯片/多芯片/系统级封装与板级可靠度验证，公司将顺利切入汽车电子检测市场。而宜特检测也有望通过与苏试试验共建实验室，进入利润率更高的军工领域。二者在检测领域、检测能力范围等方面将发挥显著协同效应，提升综合竞争力。 2 下游需求扩容为公司提供优质成长土壤 根据中国认监委统计数据，过去三年我国细分检测业务中，建筑工程、环保与环境监测、建筑材料、机动车检验、电子电器、食品检测等细分检测需求规模居前。其中，建筑工程、建筑材料、环境监测、机动车检验、电子电器、材料测试市场需求均达到接近20%或20%以上增长。 一 环境与可靠性试验服务市场容量持续扩容 环境与可靠性试验设备及服务需求不断释放，为公司提供优质成长土壤：环境与可靠性试验贯穿产品研发及生产全过程，下游主要包括：航空航天、轨道交通、电子电器、汽车、船舶等领域。伴随产业升级和试验技术、试验标准的不断进步和更新，以及科研机构研发投入的持续增长，环境试验设备及服务的需求不断被激发。2018年，我国环境与可靠性试验市场规模达到约239亿元，2013-2018年复合增速约15%。 环境与可靠性试验服务需求与国家和企业研发经费投入高度相关，2019年，我国 公司试验设备定位高端，具备与进口厂商同台竞技的实力：我国高端试验设备市场主要被美国MTS、日本IMV、德国Weiss和日本爱斯佩克等外资厂商占据，公司电动振动试验系统、高加速寿命试验、应力筛选系统和综合环境试验系统等多款产品填补了国内高端试验设备空白，技术比肩国际先进水平。此外，公司已实现自主生产“一体化设计、一体化控制”的高端三综合设备，技术创新持续强化公司竞争力。 苏试试验已进入试验服务领域第一梯队，综合性布局逐步完善：公司通过在全国范围内布局实验室网点，拓展环境与可靠性试验服务能力、电磁兼容测试能力，同时横跨民品、军品领域，逐步显现出综合性布局趋势。 二 半导体检测市场需求有望持续成长 我国大陆已成为全球最具潜力的半导体市场：2019年全球集成电路销售额3334亿美元，同比下降15.2%，过去十年CAGR 3.3%；2019年，我国集成电路产业销售额7562亿元，同比增长15.8%，过去十年CAGR 20.2%。随着第三次半导体产业转移在我国大陆地区全面铺开，我国IC设计、IC制造、IC封测各环节有望迎来快速成长。 苏试宜特掘金我国大陆半导体芯片检测市场：半导体测试贯穿设计、制造、封测以及设备、材料等各个环节，未来我国集成电路产业发展有望带动半导体检测需求不断释放。宜特科技服务领域全面，相较于其他只掌握部分特定项目检测能力的竞争者，宜特科技具备极强的差异化优势，竞争力强劲。从宜特科技2014-2018年的营业收入看，中国台湾市场营收占比超过55%，苏试试验收购上海宜特后，有望充分发挥二者协同效应和本土化优势，拓展中国大陆市场客户。相较于中国台湾市场，中国大陆市场具备更大发展空间和成长潜力，苏轼宜特有望享受中国大陆集成电路市场成长红利。 3 经营拐点：有望开启“收入规模增长+盈利上提”成长模式 检测实验室发展机制：通常从实验室建设完成到完全达产需要2-3年甚至更多的时间，而筹建实验室相应的设备、场地及技术人员需先行投入，导致前期固定成本相对较大，资产周转率较低。随着收入体量的逐步增长，固定成本占比逐步下降，周转率逐步提升，盈利能力大幅提升。 2013-2019年，公司收入从2.24亿提升至7.88亿，与此同时，公司资产从3.63亿提升至22.56亿，固定资产从1.09亿提升至8.47亿元。资产周转率与固定资产周转率相比早期有所下降。我们认为，周转率下降的原因主要是：受过去几年公司加大CAPEX，而新实验室尚未充分发挥效益影响。 子公司资产优质，大量潜力可待挖掘： 公司现有实验室中，苏州广博、上海众博、西安广博、广东广博为2016年实验室网络改扩建项目，苏州广博、上海众博、西安广博已于2020年6月达到预定可使用状态，广东广博投产后已实现经济效益，上述实验室预计2-3年可实现充分达产状态；青岛广博为北方检测中心建设项目实施主体，尚在建设当中，苏州广博武汉分公司正在进行武汉实验室建设，预计1.5~2年完成建设，北方检测中心预计第三年达产，武汉实验室预计第四年100%达产。此外，南京实验室工程和成都实验室项目一期工程也在建设当中。 据公司公告披露，实验室网络改扩建项目、北方检测中心、武汉实验室项目达产后，单体实验室或检测中心的净利率有望达到23%~30%左右的水平，盈利能力具备巨大提升空间。随着上述项目陆续投产、实现达产，公司试验服务能力有望进一步增强，有望开启“收入规模增长+盈利上提”的成长模式。 4 盈利预测与估值分析 核心假设一：考虑到并表重庆四达及温湿度环境试验箱技改扩建项目投产后，气候及三综合设备产能提升，预计2020-2022年公司试验设备业务营收增速21%、18%和15%，毛利率逐步提升，分别为37.6%、38.6%和39.6%； 核心假设二：2020-2022年公司试验服务业务营收增速96%、25%和25%，考虑到上海宜特并表后，试验服务业务结构发生变化，毛利率分别为50.7%、51.7%和52.7%； 核心假设三：2020-2022年公司其他业务营收年均增速25%，毛利率保持在38.5%的水平； 核心假设四：销售、管理、研发费用率保持不变，财务费用率因借款规模增加而有所上提，2020-2022年分别为1.9%、2.5%和2.6%。 我们预计公司2020-2022年实现营业收入12.3、15.0和18.2亿元，实现归母净利润1.21、1.58和2.05亿元， EPS 0.60、0.78和1.01元，对应PE 45、35和27倍。公司内生+外延，逐步打造综合性检测公司，设备业务扩充气候试验设备产品线，搭建三综合平台，竞争力持续提升，服务业务深化全国性网络布局，持续拓宽服务能力边界，此外，收购上海宜特切入半导体检测市场，打开更大成长空间，未来有望持续成长，给予2021年目标市值63亿元，对应2021年PE 40倍，12个月内目标价31.1元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 5 风险提示 子公司并购整合不及预期；募投项目投产进度不及预期 具体内容详见华创证券研究所9月18日发布的报告《苏试试验（300416）深度研究报告：内生外延双轮驱动，综合性布局开启新篇章》 华创机械重点报告合集 【周观点】 2020.08.16 机械设备行业周报（20200810-20200816）：制造业修复转暖迹象显现，细分板块龙头更具推荐价值 2020.08.23 机械设备行业周报（20200817-20200823）：重点看好三一重工智能化改造，综合竞争力上提后的估值提升潜力 2020.08.31 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赢合科技（300457）深度研究报告：重新认识赢合科技竞争力，优质企业有望打造自动化平台型公司 欢迎关注华创机械团队 团队介绍 组长、高级分析师：赵志铭 浙江大学学士，瑞典哥德堡大学理学硕士。2015年加入华创证券研究所。2016年十四届新财富最佳分析师第五名团队成员。2016年新财富最佳分析师第五名，2017年新财富最佳分析师第六名。研究方向：工程机械，检测服务，锂电设备，半导体设备，光伏设备，工业气体等。 副组长、高级分析师：鲁佩 伦敦政治经济学院经济学硕士。2014年加入华创证券研究所。2016年十四届新财富最佳分析师第五名团队成员。2016年新财富最佳分析师第五名，2017年新财富最佳分析师第六名。研究方向：轨道交通、3C自动化、机器人等。 助理研究员：宝玥娇 西南财经大学管理学硕士。2019年加入华创证券研究所。研究方向：半导体自动化设备、光伏设备。 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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