广发证券-山东药玻-600529-细分龙头显现定价能力，结构升级值得期待-190505

　　山东药玻(600529)
　　公司公布 2018 年年报和 2019 年一季报。
　　量价稳升，降本增效，税收利好，共促业绩持续强增长。一是公司中硼硅模制瓶、棕色瓶这几年都保持持续放量态势，得益于高端需求和日化瓶的放量；二是模制瓶结构性提价和棕色瓶高端产品占比提升带来单价提升；三是丁基胶塞和模制瓶车间改造带来生产效率提升和成本下降，尤其是丁基胶塞 2018 年成本下降显著；四是税收政策利好，2018 年 5 月 1 日后公司主体部分增值税税率由 17%下调为 16%，2018 年 11 月份开始公司出口产品享受全额退税，公司议价能力强增值税下降有利于公司受益更多。
　　强劲的竞争力带来公司盈利能力持续提升。从近几年持续跟踪来看，我们观察到公司的盈利能力（毛利率、净利率）自 2014 年以来持续提升。毛利率和净利润率提升带来公司 ROE 持续提升，从而驱动公司股价这几年持续向上；用 ROE 衡量仍然低估了公司的盈利能力；由于强劲的盈利能力和经营现金流，公司没有有息负债，同时还有大量的金融资产（理财产品），按照 ROIC 来衡量，2018 年的 ROIC 比 ROE 高出了 5 个百分点。
　　注射剂一致性评价带动玻璃药包材产品结构升级值得期待。注射剂一致性评价工作已经全面开始；而注射剂一致性评价有望带来中硼硅玻璃瓶的放量，对比欧美情况，玻璃药包材产品结构升级（中硼硅玻璃瓶占比提升）值得期待，由于中硼硅玻璃瓶技术门槛高，龙头公司将受益。
　　投资建议：维持“买入”评级。一是玻璃药包材下游需求稳定，受宏观经济周期影响很小，注射剂新的一致性评价推进将带来中硼硅玻璃产品渗透率提升，公司将充分受益；二是药用玻璃模制瓶供给格局稳定（山东药玻一家独大），同时有一定进入门槛，公司具备定价能力，2017 年底开始进行结构性提价，财务数据显示效果显著，目前公司模制瓶产品中仍然不少品种处于亏损状态，提价仍然具备可持续性；三是棕色瓶、丁基胶塞、海外市场存在放量预期；未来3年公司ROE 和规模仍将处于扩张态势， 我们预计公司2019-2021 年 EPS 分别为 1.15、1.48、1.75 元/股，按最新股价对应 PE 估值分别为 24、19、16 倍，考虑公司未来两年的业绩增速，我们认为可以给予公司 2019 年 PE28X 估值，对应合理价值为 32.20 元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：限抗和塑料药包材替代带来玻璃药包材销量下行，带量采购挤压包材企业利润，注射剂一致性评价进度低于预期，纯碱、煤炭等上游成本大幅上涨，环保要求大幅加严