中信证券-物业管理行业专题研究报告：探究物管龙头的潜能营收和达产目标-200525

　　本文是关于物业管理行业估值的第二篇讨论报告，上承《物业管理行业专题研究报告——探究物管龙头的长期天花板》。如果说那篇报告是探究行业中优秀公司的长期天花板，这篇报告就是聚焦龙头公司中短期较为确定的成长空间。
　　▍物业管理板块的估值难题。现在的PE和PS估值，不仅没有办法反映出公司品牌扩张的能量（当前受人员扩张速度约束），甚至也没有包含企业较为确定的储备面积预期营收，和基本确定的关联开发企业交付面积预期营收，更没有包括在政策支持背景下，未来几年基本无障碍的社区增值服务发展。我们曾在报告《物业管理行业专题研究报告——探究物管龙头的长期天花板》（20200420）中回答了成长空间的问题，这篇报告则聚焦龙头公司在五年时间的营收展望问题。
　　▍潜能营收是最保守的，关于企业内生增长的营收估计。潜能营收包括在某一时间点，在管面积可以创造的年化营业收入+公司签约储备面积未来能创造的年化营业收入+关联开发企业未来可以确定交付的面积所产生的确定年化营业收入+匹配这些面积的增值服务收入。企业不需要再签外部合同，只要管好本职工作，就能兑现这个营收。
　　▍达产目标是在不考虑并购情况下，企业较为确定，能在五年时间达到的营业收入水平。公司达产目标=公司潜能营收+公司在5年时间能够新增，且不在当前合同面积的第三方在管面积+公司的订单制合同年化营收（一般指城市服务）+公司周期性非业主增值服务营收+公司业主增值服务相当于基础服务领先部分的收入。
　　▍潜能营收和达产目标能有效指引公司当前估值下限。物业管理公司的成长上限显然和服务品质有关，会在存量房时代得到证明，但下限则可以透过潜能营收和达产目标去测算。
　　▍风险因素：企业管理不当造成在管面积流失的风险。
　　▍成长空间广阔，具备安全边际，看好品质龙头。如果我们考虑达产目标，即在内生增长假设下，到2025年时，板块主要龙头的估值，较低者尚不到15倍。和很多其他行业企业不同，这一达产目标仍然是稳健保守的（虽然需要时间比较长），也是不考虑外延并购的。这样看来，我们相信龙头物业管理公司（如保利物业）当前股价仍具备显著的长期投资价值。我们看好品质物业管理龙头，推荐保利物业、招商积余、新大正、绿城服务、中海物业、新城悦服务、永升生活服务和碧桂园服务。