广发证券-广发宏观：经济修复斜率上升，行业结构与宏观影响-200915

1. 报告摘要：工业增加值8月进一步回升至疫广发证券情后的新高。

2. 从区域结构看，东部地区近月已经不低于疫情之前，本月高位持平；主要是西部、广发宏观中部、东北的低位回升带动整体。

3. 8月工业增加值同比增长5.6%，经济修复斜率上升较7月份加快0.8个百分点。

4. 和7月相比，制造业增速高行业结构与宏观影响位持平，采矿业、公用事业增速加快。

5. 8月采矿业增加值同比增长1.6%，而7月为下降2.6%；制造业同比增长6.0%，持平7月；电力、热力、燃气及水生产和供应广发证券业同比增长5.8%，较7月加快4.1个点。

6. 区域特征相对更为明显，东部地区7-8月连续为6.8%的增速，广发宏观已经不低于疫情前；8月主要是内陆省份的工业回升，其中西部上升1.3个点至4.5%，中部上升2.4个点至5.4%，东北上升2.8个点至6.6%。

7. 这一特征可能包含着洪涝灾害的影响减弱，经济修复斜率上升以及外需订单的传递效应。

8. 从主要工业行业来看，一是中游行业（通用设备、电气机械）继续维持高增，二是原材料行业结构与宏观影响类（黑色、有色、化工、水泥）产量和增加值普遍上升；三是智能手机、微型计算机产量高位放缓，计算机通讯电子增加值增速有所回落，但实际上手机零售增速在继续走高；四是食品制造、农副食品加工增速均低位继续回落。

9. 一是中游行业，通用设备行业增加值增速为10.9%，显著快于广发证券上月的9.6%；电气机械增加值增速为15.1%，略低于上月的15.6%，但维持高位。

10. 二是上中游原材料和建材类，黑色冶炼、有色冶炼、化学原料及化学制品、非金属矿造（水泥玻璃等）四个行业工业增加值分别回升1.3、2广发宏观.2、2.2、1.9个点。

11. 三是计算机通讯及其他电子设备制造业，增加值回落3.1个点至8.7%，属经济修复斜率上升连续第二个月回落。

12. 对应智能手机产量增速为12.1%，低于上月的19.2%；微型电子计算机产量增速为12.0%，低于上行业结构与宏观影响月的17.8%。

13. 微型电子计算机（平板和笔记本电脑）增速放缓应和线上办公需求所带来的一轮出口脉冲逐步减弱有关；但手机部分零售类数据（通讯器材）在继续走高，生产回落可能和广发证券去库存节奏有关。

14. 四是食品制造、农副食品加工行业，增速分别为0.5%、-2.5%，分别回广发宏观落1.3、0.3个点。

15. 服务业继续回经济修复斜率上升升，和我们在《8月PMI的中观特征》中所指出的特征类似，住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业呈回暖迹象。

16. 8月服务业生产指行业结构与宏观影响数同比为4.0%，较上月的3.5%继续回升。

17. 其中信息传输、软件和信息技术服务业13.8%，前期已在高位，本月比7月加快0.1个点，房地产业，交通运输、仓储和邮政业生产指数同比分别增长9.4%广发证券、3.3%，分别较7月加快1.6、1.2个点。

18. 8月服务业商务活动指数为54.3%，比7月上广发宏观升1.2个点。

19. 其中住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业呈现回暖经济修复斜率上升迹象，商务活动指数均高于57.0%。

20. 消费恢复速度有短期加快迹象，8月环比季调行业结构与宏观影响为本轮最高。

21. 其中粮油食品回落较为明显，弱于季节性，似乎再次印证了它和餐饮部门存在广发证券替代关系。

22. 对其他部分来说，通讯器材零售大幅上广发宏观升；汽车维持高位复苏态势；家电好于上月。

23. 社会消费品零售总经济修复斜率上升额同比为0.5%，较上月加快1.6个点（6月和7月分别为1.0、0.7个点）。

24. 环比季行业结构与宏观影响调增速为1.25%，超过6月成为本轮以来最高，也显著高于疫情之前的环比。

25. 这意味着消费恢复速度确有短期加广发证券快迹象。

26. 其中粮油食品类增速为4.2%广发宏观，显著低于上月的6.9%，自3月高位后已属连续第五个月回落，本月表现亦弱于季节性。

27. 同期餐饮部门收入在继续上经济修复斜率上升升，本月回升4个点至-7%。

28. 这似乎再次印证了食品零售和餐饮部门存在替代关系，即疫情防控常态化期间，行业结构与宏观影响部分对餐饮的消费需求转移到粮油食品；在复苏的过程中则相反。

29. 通讯器材类增速广发证券为25.1%，大幅快于上月的11.3%。

30. 汽广发宏观车零售增速为11.8%，略低于上月的12.3%但维持了高位复苏的态势。

31. 家电零售增速为4.3%，好于经济修复斜率上升上月。

32. 固定资产投资继续回升，各部分累计行业结构与宏观影响增速均有所回升。

33. 其中基建增速从1.2%至2.0%，但隐含的单月增速（7%）略低于预期，可能和专项债节奏以及7-广发证券8月专项债投向向棚改的分流有关。

34. 地产投资维持在11.8广发宏观%的高位。

35. 固定投资累计增速从7月的-1.6%回升经济修复斜率上升至-0.3%，其中制造业投资累计增速从-10.2%升至-8.1%，地产从3.4%升至4.6%，基建从1.2%升至2.0%。

36. 基建隐含的单月增速为7.0%，略低于行业结构与宏观影响预期。

37. 未来尚需进一步观测其背后原因，我们猜测一则可能和专项债节奏有关，即7月为特别国债让路，8月才是专项债发行高峰，从而开工向投资完成额传递也相对滞后；二则可能和专项债投向7-8月向棚改分流有关，具体见我们报告《7-8广发证券月专项债：投向有哪些具体变化》。

38. 房地产销售继续强劲广发宏观回升，单月增速达13%以上。

39. 我们理解本轮地产销售偏强和上半年需求后置、经济预期好转、资产型经济修复斜率上升通胀预期均有关系。

40. 考虑到待售/单月销售比2019年行业结构与宏观影响来基本稳定，地产投资内生趋势目前大致稳定。

41. 地产销售面积增速从-5.8%收缩至-3.3%，隐含的单月销售增速为13.广发证券7%，较上月的9.5%继续上升。

42. 我们理解本轮地产销售广发宏观偏强一则源于上半年受渠道约束的需求后置；二则源于二季度后经济和收入预期好转；三则源于疫后全球货币供应偏高导致的资产型通胀预期。

43. 地产投资当月增速为11.8%经济修复斜率上升，新开工单月略弱，为2.4%（上月11.3%）。

44. 当前偏高的投资后续可能有短期回落，但考虑到待售/单月销售比2019年来基本稳定（季度均值在3.行业结构与宏观影响5倍附近），开工和投资内生趋势应大致稳定。

45. 若我们把宏观经济数据分为工业、服务业、投资、消费、出口、房地产六块，疫后大趋势都是回升的，但5-6月是出口徘徊，7月是工业徘徊，8广发证券月基本上是全线回升，环比有所强化。

46. 经济好则政策压力减轻，8月社融数据继续呈现“宽财政稳货币”的结构，流动性广发宏观预期继续收敛。

47. 这是深经济修复斜率上升度影响股票和债券市场的两条主线。

48. 我们可以把经济数据工业、服务业、投资、消费、出口、房地产六块（同时包含了生产法和支行业结构与宏观影响出法视角），其中5-6月出口在-3%至0增长附近徘徊；7月工业增加值持平于4.8%。

49. 8广发证券月则基本是各块数据同步回升。

50. 这在预期上会进一步广发宏观强化经济复苏的印象。

51. 本月城镇调查失业率进一步下行至经济修复斜率上升5.6%。

52. 经济好转一则意味着货币供给没必要太宽，二则意味着实体融资需求增加，行业结构与宏观影响金融市场货币环境进一步收敛。

53. 8月社融虽然偏高，但主要是政府债券带来，实际上是既定的财政政策落地的影子；信贷部分同比增量在继续朝广发证券全年预期指引值收敛。

54. 而且即使不考虑货币供给问题，融资需求回升也会导致金融市广发宏观场流动性相对偏紧。

55. 实际上，8月的BCI数据就是一个完美的映射：8月BCI经营状况指数在继续经济修复斜率上升上升，但BCI融资环境指数出现本轮以来首次回落（见《从BCI数据看8月经济特征》）。

56. 这是深度影响股票和债券市场的两行业结构与宏观影响条主线，宏观面从上半年简单的“经济承压、货币宽松”组合中进一步走出。

57. 实际上，7月以来我们在逐广发证券步看到这一变化的发生。

58. 总的来说，这广发宏观是一个赚钱难度有所上升，但资产的基本面定价线索有所强化的阶段。

59. 核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境经济修复斜率上升变化超预期。