中信证券-滔搏-6110.HK-2020财年年报点评：经营稳健，韧性凸显，复苏明朗-200526

　　滔搏2020财年经营稳健，收入/净利润（经调整）+3.5%/+6.3%，盈利和现金流皆表现较好，其中2019年3月~2020年1月收入/经营利润分别增长13%+/20%+。短期看，2020年5月稳步复苏、同比基本持平，下半年有望恢复正常增长（收入10%+）；长期看，公司坚持渠道改革和数字化推进，持续提升品牌合作深度，有望强化综合优势，加速行业整合和提升份额。上调目标价11.38港元，对应2021财年27XPE，维持“买入”评级。
　　▍2020财年收入/净利润/净利润（经调整）同增3.5%/4.7%/6.3%，疫情影响前增长稳健。公司2020财年实现营收336.93亿元（+3.5%）、经调整净利润23.8亿元（+6.3%），其中2020H2收入/经调整净利润分别-4.3%/16.8%。不考虑疫情影响下，2019年3月~2020年1月收入/经营利润分别增长13%+/20%+。盈利表现良好，毛利率小幅提升0.3pcts至42.1%。管理费用率/销售费用率基本稳定、分别为4.2%/28.6%。此外，报告期内对国内子公司计提预提税同比减少致所得税率下降2.4Pcts至25.4%。综上，净利率6.84%（+0.09Pct）。
　　▍主力品牌保持增长，其他品牌略有调整。分业务和客户结构来看，报告期内主力品牌（Nike&Adidas）收入+4.4%，其他品牌收入-4.2%，下降主要系：①报告期终止部分小品牌合作；②主动优化门店结构、关闭部分小品牌低效门店。此外，联营收入2.66亿元（+13.9%），电竞收入3040万元。
　　▍积极推进大店&渠道下沉策略，整体面积稳步提升。报告期内公司净开直营门店52家至8395家（新开1416家/关闭1364家），其中毛销售面积+10.6%，倒算店效略有增长但坪效略有下滑。从门店规模看，150平以下门店5732家（-215家），150~300平门店2051家（+73家），300平以上门店612家（+194家），占比分别为68.3%/24.4%/7.3%（去年同期为71.3%/23.7%/5%）。另外，公司会员稳步增长，报告期内累计注册会员数27.2百万人（2019财年同期14.2百万人），会员销售占比达91%（2019财年同期52.3%）。
　　▍疫情影响下存货增加但相对可控，经营性现金流显著提升。报告期内存货周转天数增加17天至120天，但公司结合品牌商积极推进过季货品处理，整体零售折扣相对可控。经营性现金流净额64.48亿元（+104%），主要系应收账款减少和应付账款的增加。
　　▍风险因素。终端零售波动风险；门店拓展不及预期；上游供应商交期风险。
　　▍盈利预测及估值。疫情影响公司短期增长，品牌客户订单调整仍有不确定性，因此下调2021/2022财年EPS预测至0.39/0.47元（原EPS预测为0.46/0.54元），新增2023财年EPS预测0.54元。长期看，公司坚持渠道改革和数字化推进，持续提升品牌合作深度，有望强化综合优势，加速行业整合和提升份额。上调目标价至11.38港元，对应2021财年27XPE，维持“买入”评级。