海通证券-邮储银行-601658-公司研究报告：小微量增质提-200915

1. 投资要点：公司保持自身网点优势，加强互联网渠道开拓，以低风险的按揭与先发优势的小微投放为主，并且在疫情之下小微不良仍保持海通证券向好态势，给予优于大市评级。

2. 息差业务影邮储银行响营收。

3. 公司上半年归母净利润增速为-9.96%，较601658Q1的8.50%下降。

4. 上半年营收增速为3.35%，较Q1收窄2.13个百分点；P公司半年报POP同比增速2.0%，较Q1收窄4.74pct。

5. 营收、PPOP增速放缓主小微量增质提要是受息差收窄、储蓄代理费增长影响。

6. （1）海通证券上半年息差为2.42%，环比收窄4BP，同比收窄13BP。

7. （2）虽然储蓄代理费率没变（0.邮储银行84%），但存款规模上升，增长刚性。

8. 上半年净成本收入比（管理费用-储蓄代理601658费）（营收/-储蓄代理费）=33.19%，与1H19的33.25%相比略低。

9. 营收增长中较Q1改善的是手续费净收入，上半年同比增长4.2%，较Q1提公司半年报高2.6个百分点。

10. 零售贷款小微量增质提保持稳健投放。

11. 负债端存款同比增长8.4%，虽然在计息负债中占比环比Q1下降0.6个百分点，但仍保持海通证券绝对高的水平，为96.4%。

12. 这使得公司难充分享受到同业利率下邮储银行降的红利。

13. Q2末公司贷款同比增长16.6%601658，继续保持强劲的贷款增长。

14. 贷公司半年报款在生息资产中占比环比提高1.3个百分点至48.9%。

15. 其中零售贷款占比55.4%，稳定在较高的比例，其中小微量增质提主要投放按揭及个人经营贷，刚性的定价使得零售贷款利率较19年仅下降1BP。

16. 小微海通证券资产质量稳中向好。

17. Q2末不良率为0.89%，环比上升3BP；关注贷款率0.53%，较年邮储银行初下降13BP；关注+不良占比为1.42%，较年初下降10BP；逾期贷款率0.88%，较年初下降15BP，其中逾期90天以内贷款占比下降17BP。

18. 因而虽然不良率上升601658，但整体风险仍处于较好水平。

19. 我们公司半年报认为主要是小微信用风险保持向好的态势。

20. Q2末个人小额小微量增质提贷款实现量率双降，不良贷款率2.04%，较年初下降38BP。

21. 并且口径更大的小微金融不良率为2.09%，较年初海通证券下降42BP。

22. 邮储银行投资建议。

23. 我们预测2020-2022年EPS为0.60、0.69、0.75元，归601658母净利润增速为-6.48%、12.50%、8.31%。

24. 我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为6.52元公司半年报；根据PB-ROE模型给予公司2020EPB估值为0.90倍（可比公司为0.61倍），对应合理价值为5.49元。

25. 因此给予小微量增质提合理价值区间为5.49-6.52元（对应2020年PE为9.07-10.78倍，同业公司对应PE为5.41倍），维持“优于大市”评级。

26. 海通证券风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。