国泰君安-环保行业：烟气治理，不仅是重估市场空间，更是工程转运营变革-200915

1. 烟气治理工程服国泰君安务：未来十年仍有2000亿空间，远超市场预期。

2. 目环保行业前市场普遍预期烟气治理工程服务需求不足，但是我们认为，未来10年仍有约2000亿烟气治理市场待释放，行业远未到达“山穷水尽”的时刻。

3. ①劣质火电烟气项目提标改造约600亿市场空间：2014-2017年改造高峰过程中，由于赶工期等原因，部分火电烟气项目存在烟气治理一定设计或者施工缺陷，目前仍然难以达成零排放目标，约3亿千瓦机组存在进一步改造的需求，按照200元/千瓦装机的保守改造成本测算，约600亿市场空间将在未来5年内逐步释放。

4. ②优质火电烟气项目滚动改造约1000-1500亿市场空间：烟气处理不仅是重估市场空间设施主体结构基本可以实现30年使用周期，但电气设备和部分活动机械构件每隔10年需要更换维护一次，更换成本约100-150/千瓦装机，带动1000-1500亿需求在十年周期内滚动释放。

5. ③非电烟气改造更是工程转运营变革：钢铁、水泥、玻璃等主要排污行业仍有250亿以上空间。

6. 国泰君安非电市场：不仅是工程需求释放，更是工程转运营的模式变革。

7. 钢铁烧结烟气治理是非电市场的核心，并有望带动行业完成由工程至运环保行业营的模式转变。

8. 1）钢铁烧结烟气治理托管运营优势明显：一方面项目托管运营给第三方专业机构，排放数据将更加稳定，另一方面专业化的运营可降低钢铁厂的烟气治理运营成本，龙净环保运营烟气治理的莱钢BOO项目即是优质范例。

9. 不仅是重估市场空间2）从市场空间来看，保守预计，钢铁烧结烟气治理托管运营将新增75亿/年的运营市场：按照包含了动力介质25万元/平米/年的托管收费标准计算，全国大型钢铁烧结设备（180平米以上）总规模约为近7万平米，假设其中一半需要托管，将释放每年75亿的运营市场空间。

10. 竞争格局变化更是工程转运营变革：活跃玩家明显减少，龙头市占率快速提升。

11. 以火电烟气脱硫为例，截止2016年底，参与的烟气治理企业累计装机容量CR5和CR10分别为56%、85%；而2017年燃煤电站新签合同烟气脱硫机组容量中标国泰君安企业CR5和CR10分别为78%、98%。

12. 随着行业趋于成熟，参与者明显减少，龙环保行业头市占率仍在提升。

13. 投烟气治理资建议。

14. 重点推荐龙净环保：①烟气治理市场中仍然活跃的参与者已经所剩无几，龙净环保等龙头的集中度快速提升；②公司在手订单超过200亿，不仅是重估市场空间持续稳健经营无忧。

15. ③公司快速布局固废等产业链，更是工程转运营变革转型综合性环保平台。

16. ④公司2021年估国泰君安值仅有10倍，估值修复弹性较大。

17. 风险提示：烟气工程业务、烟气托管运营业务拓环保行业展进度低于预期等。