长江证券-通信行业海外映射系列之四：从产业链联动看光模块景气周期-200914

1. 海内外光模块价格指数、估长江证券值及盈利预期联动性强海外光芯片技术较为成熟，往高端布局，国内在光模块领域发展较快，实现规模出口。

2. 从近几年光模块行业的发展趋势来看，海外厂商光芯片技术较为成熟，正向高端光芯片及硅光技术进行布局通信行业海外映射系列之四，且逐步剥离模块业务。

3. 国内光模块企业快从产业链联动看光模块景气周期速发展，三家进入全球前十，但在高速率光/电芯片领域，更加依赖海外厂商。

4. 为了跟踪海内外光模块景气变化，我们编制了成分以美股为主的海外光模块指数和成分以长江证券A股为主的国内光模块指数。

5. 海内外光模块价格指数、估值及盈利预通信行业海外映射系列之四期走势趋同，反映出产业链的联动性加强。

6. 我们发现海外光模块指数与A股相应指数走势和估值走势基本趋同从产业链联动看光模块景气周期，或因为相似的行业景气，伴随海外厂商逐步剥离模块业务，聚焦芯片端，未来海内外厂商将由竞争关系逐步向上下游关系演变，联动性进一步加强。

7. 在云服务扩大投资的带动下，海内外光模块产业景气持续高升，海内外光模块厂商盈利预期也更加长江证券趋同，呈现相互印证的关系。

8. 光模块行业前瞻：Q2业绩全面开花，Q3指引依旧通信行业海外映射系列之四乐观2020H1国内外云厂商需求延续回暖趋势，5G光模块集采实现大幅同比增长，受益于快速复工、赶工及扩产，2020Q2国内光模块厂商实现业绩高增。

9. 从产业链垂直视角来看，光模块、服务器和云商资本开支呈现较强相关性，因此，我们可以从产业链联动角度来看光模块未来的景气变化：1）整体来看，2020Q2海外厂商营收普遍超预期增长，云厂商和5G建设为主要驱动力；2020Q3各家厂商指引仍较乐观，下半年业绩展望向好；2）电芯片，PAM4芯片有除Inphi以外的厂商方案也通过客户认证，后续供给格局向好；3）光芯片&光模块，外销数通光芯片的II-VI和Lumentum在手订单量持续环比增长，映射下半年需求侧景气度较高；三家光模块&光芯片厂商战略重心继续偏向芯片外销业务，或预示2点：第一，行业光芯片（尤其是数从产业链联动看光模块景气周期通光芯片）供给短缺格局持续改善；第二，海外厂商或加速退出光模块业务，国内厂商份额有望持续提升。

10. 4）服务器端上游，2020H1CPU芯片厂商Intel和BMC芯片厂商Aspeed营收呈现高增，或主要受到云服务商需求驱动；Intel预计Q3云计长江证券算&运营商需求将保持强劲。

11. 5）云服务商侧，广告业务收入有望回暖；全年展望来看，Facebook和微软下半年Capex有望保持同通信行业海外映射系列之四比高增长。

12. 从产业链联动看光模块景气周期投资建议我们经过分析发现海外光模块指数与A股价格指数、估值及盈利预期基本趋同，反映产业链的联动性较强。

13. 行业前瞻方面，产业链各家厂商Q2业绩全面开花，Q3指引依旧乐观，全年看高景气度有望维长江证券持，中期维度数通市场成长动能强劲。

14. 格局上，海外厂商400G模块进展较为缓慢，通信行业海外映射系列之四重心持续往芯片业务转移，国内厂商份额有望持续提升，其中二线厂商受益弹性或更大。

15. 建议关注：新从产业链联动看光模块景气周期易盛、中际旭创、光迅科技、剑桥科技。

16. 风险提示：1.下半年云服务商进入库存调整期；2.海外疫情影长江证券响超预期，光电芯片产能恢复低于预期。