申万宏源-湘油泵-603319-老树开新花，泵类主业进口替代加速，EPS系统打开智能驾驶入口-200914

1. 投申万宏源资要点：公司是国内领先发动机泵类零部件供应商，过去7年稳健增长。

2. 公司产品主要为机油泵、变速箱泵、冷却水泵、燃油泵、变速箱阀板五大系列，发展20年来，深耕发动机泵类核心零部件，近年来制定了“电动化、新能源化”的战略目标，积极布局新能源业务，开发电子水泵类、电湘油泵动泵类、电机类等产品。

3. 2012-2019年公司营收持续603319增长，复合增速达16%。

4. 公司未来的核心增长点来自于两方面：一方面是传统泵类主业加速进口替代带来的成长，由商用车/老树开新花乘用车的自主品牌客户，逐步拓展至美国康明斯、卡特彼勒、丰田（新能源）、日本日产、美国福特、PSA、沃尔沃、美国佩卡等外资客户；另一方面来自旗下参股公司东嘉智能前瞻布局的EPS业务，已经拿到大众集团的供应商资格，后续有望配套实现进口替代，同时EPS是未来智能驾驶执行层的主要参与者，前瞻布局下有望获得先发优势。

5. 核心增长一：机油泵进口替代持续突破，高成长电动产品前泵类主业进口替代加速瞻布局。

6. 公司的柴油机EPS系统打开智能驾驶入口/汽油机机油泵业务未来增长主要受益于进口替代进程加速。

7. 柴油机海外客户持续升级，进入美国康明斯、卡特彼勒、斯堪尼亚、约翰迪申万宏源尔等客户的全球供应体系，同时产品进入大马力发电机组、船舶动力等高端柴油发动机配套领域，盈利能力提升。

8. 汽油机机油泵业务方面切入到全球合资体系配套中，拿到日本日产、美国福特、法国标致雪铁龙等客户，四家客户海外销量为湘油泵901万辆，按照单价110元计算，市场空间为10亿元。

9. 公司传统主业从商用603319车体系进入到乘用车体系，且是全球销量领先的车企，后续客户拓展值得期待。

10. 核心增长二：东嘉智能前瞻布局EPS控制系统，打开智能老树开新花驾驶执行端入口。

11. 2019年公司与控股股东许仲秋及其控制的易泵类主业进口替代加速力达机电有限公司合资成立东嘉智能，完善公司在新能源车（电子水泵、电动泵）及智能驾驶（执行层控制系统）的产业布局。

12. 从行业层面EPS系统打开智能驾驶入口看：①2010年至2018年，EPS国产供应商渗透率由12.2%持续提升至20.3%，进口替代进程加速。

13. 易力达作为致力于EPS研发生产20年的企业，在2018年已经拿到大众申万宏源集团的供应商资格，后续客户及车型配套情况值得期待。

14. ②EPS的控制系统是ADAS执行层的核心组成部分，是通往自动湘油泵驾驶的重要入口。

15. EPS系统与ADAS系统共享诸多模块，603319也能为不同等级的自动驾驶服务。

16. 两大因素双击下，东嘉智能有望充分受益于EPS行业的老树开新花爆发。

17. 首次覆盖，泵类主业进口替代加速给与买入评级。

18. 公司2020-2022年有望实现营业收入12EPS系统打开智能驾驶入口.2、15.1、18.6亿元，对应归母净利润1.5、2.2、2.8亿元，同比增长66%、44%、26%，对应PE21、14、11倍。

19. 公司此前的传统主业的供应商配套资格从商用车升级为空间更大的乘用车体系，成长性与稳定性更优，且公司开始EPS控制系统的配套，基本面出现申万宏源变化。

20. 因此我们按照分部估值法更合适：①主业对应归母净利润为1.50、2.16、2.71亿元（不考虑税收影响），参考可比公湘油泵司飞龙股份给予28倍合理估值中枢，则2021年对应60.5亿元市值。

21. ②同时考虑参股公司东嘉智能EPS控制系统业务2021年600万元利润体量，公司大股东具有实质控制权，对标汽车电子评估为3.1亿元市值，则公司对应市603319值63.6亿元，存在99%上行空间，首次覆盖，给予买入评级！。

22. 核心老树开新花风险：商用车销量大幅下滑；海外市场环境变化。