天风证券-泸州老窖-000568-竞争优势得天独厚，优秀治理结构重塑品牌往日辉煌-200526

　　泸州老窖(000568)　　以史为鉴可知兴替，我们以产品结构为主线，梳理了老窖“两沉两浮”的发展历程，从产品结构变化中探究“历史、现在、未来”三个阶段老窖的特征及驱动其发展的核心因素。　　当前的泸州老窖处于从复苏到再次崛起的关键时点，渠道的深耕、营销方式的持续投入、高端产能的释放，均是在正确道路上的稳扎稳打。从更长远的角度看，老窖的核心竞争力在于其历经岁月沉淀的品牌厚度、以及作为“浓香鼻祖”的优质酿酒工艺，只要其走在正确的方向上，公司价值的体现只是时间的问题，而当前拥有丰富白酒运营经验的优秀管理层是公司的掌舵者，也是他们保障了公司价值实现道路上的步步为营。　　以史为鉴老窖占据天时地利，品牌高度稳居前三　　泸州老窖品牌历史悠久，曾稳坐高端酒老大位置，作为建国后的酒中贵族，品牌张力由此奠定。不过由于 1990-2000 年“名酒变民酒”的提量不提价政策导致泸州老窖跌出高端阵营， 2001 不得不以国窖 1573 重振高端酒地位。至 2010 年前后，受益行业景气度、销售上采取柒泉模式，公司高端酒占比再次回归高位。但在 2012-2014 年行业深度调整期，老窖再次为自己的错误提价决策买单，进入深度调整期，复兴之路不可急于求成。　　管理团队补全“人和”优势，厘清的不只有产品还有发展思路　　漫长的沉浮历程沉淀下了老窖的品牌力与优质的产品生产工艺， 2015 年的新管理层即是补全了“人和”的优势，在新管理层上任后，老窖开展了一系列的精彩改革行动。在产品上， 新管理层壮士断腕，整治产品乱象聚焦五大单品；在渠道上，柒泉模式缺陷充分暴露，导致公司进入深度调整期，公司将柒泉模式变革为品牌专营模式，三大品牌差异化运营；在管理上，深度绑定管理层，治理结构不断升级，发展思路逐步清晰。　　产品结构迎合自身竞争优势，向上向下游刃有余　　泸州老窖高档酒的发展呈现“W”型趋势， 如今双品牌逻辑不断兑现。 国窖 1573 在高端酒市场依然采取跟随茅台策略，稳健提价放量，“向上”节奏稳定；与此同时， 利用中档酒核心产品特曲放量打开中档酒市场， 充分激活泸州老窖老品牌势能实行“品牌复兴”计划，“向下”实力不容小觑，未来公司高档酒与中档酒或呈现比翼齐飞局面。　　盈利预测： 预计 2020-2022 年实现营收 190.04、 231.19、 281.19 亿元，同比增长 20%/22%/22%，实现归母净利润 56.52、 77.48、 96.12 亿元，同比增长 22%/37%/24%。预计 2020-2022 年 EPS 为 3.86、 5.29、 6.56 元。 给予2020 年 30XPE，对应目标价 116 元， 较 2020 年 5 月 21 日收盘价上涨空间为 32%， 维持“买入”评级。　　风险提示： 国窖在高端酒市场运营不及预期，渠道扩展不顺利，产能扩张节奏延迟，提价控量决策失误