华创证券-润邦股份-002483-深度研究报告：高景气危废赛道的新星-200918

　　润邦股份(002483)
　　高端装备和环保齐头并进。公司原主业为高端装备业务，自主品牌享誉国内外，在此基础上公司自2015年起开始逐步切入环保领域，并于2020年3月完成对中油环保的收购，实现了“高端装备+环保”双主业齐头并进的业务布局。2019年公司原主业稳健发展，叠加参股中油环保后的投资收益贡献，当年归母净利润同比增长114%至1.4亿元。在公司2020年3月并表中油环保及高端装备业务增长拉动下，2020H1实现归母净利润+63.2%至0.73亿元。
　　国内危废“处不应产”支撑行业高景气度，低集中度高壁垒为优质领军企业提供广阔空间。危废行业的实际规模远超表观规模，考虑到危废产生量每年存在漏报等情况，我们根据历史污染普查和官方披露的数据进行假设测算，预计2019年国内危废产生量达1.27亿吨，同比增长10%，远高于统计局口径不到1亿吨的规模。从对应的处置能力来看，2019年末国内危废许可证产能约1.18亿吨仍不及产生量，且根据《全国固废防治年报》2018年末危废实际收集和利用处置量仅2697万吨，整体危废处置率仅24%，产能利用率也仅只有26%。在此背景下区域、资质、资金实力和技术进一步限制了危废的行业集中度，从许可证数量和产能情况来看，2019年行业前8的产能许可证集中度仅为6.4%，且若以危废许可证的数量计，2019年末3084家危废企业平均的处置能力不足4万吨/年，同时对于龙头来说同样存在区域分化的特点，东南部、华北等地区集中度相对略高，但整体的集中度仍有巨大的提升空间。
　　进军环保形成第二增长极。公司2020年完成对危废优质龙头企业中油环保的收购，目前拥有5个危废项目和8个医废项目，投运+在建的危废医废项目总产能超30万吨/年。中油环保危废乘地利优势+自身过硬实力有望获取稳健增长。目前公司项目主要分布在江苏、山东、湖南、湖北、河北、贵州、辽宁等，2019年H1危废焚烧产能利用率处于行业中上水平达69.4%，同时地利优势和公司处置能力优势加持下整体处置单价保持行业领先，2019年危废处置单价同比增加17.9%至4716元/吨，为盈利奠定良好基础。另外，在疫情催化下公司医废同样有望保持稳健增长，目前拥有医废处置能力近4万吨/年，考虑到疫情后医废处置需求的提升和当前医废的牌照稀缺型，我们认为医废业务有望为公司带来稳定的运营收益支撑。
　　盈利预测及投资建议。根据公司危废和医废的投运节奏，我们预计无害化项目产能利用率有望在相对较高的基础上持续提升，而综合处置由于基数较低未来产能利用率爬升空间较大。我们预计2020-2022年公司归母净利润同比增长102%、8.2%、16.6%至2.8、3.1和3.6亿元，对应EPS为0.30、0.33和0.38元，对应PE为19、17和15倍。由于危废运营业务估值水平更高，且根据我们的拆分测算，其毛利占比有望由2020年的不到40%的水平上升到2022年约43%，我们考虑分部估值并参考主流公司估值中位数以及疫情对医废等领域带来的催化，给予公司2021年22倍估值，对应目标价7.17元，首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：项目建设进度、产能利用率爬坡不及预期；行业整合进度不及预期；政策推进不及预期；竞争加剧影响盈利能力；疫情影响国内外需求。