东方证券-K12教培行业春暑跟踪：线上延续爆发性增长，线下秋季静待拐点-200918

　　核心观点
　　品牌投放显著增加，引流课程价格下降。K12线上教育平台在今年暑期加强了品牌营销活动，暑期全行业广告投入超40亿。今年与往年投放的差别主要体现在两点：1）纯在线教育机构开始逐步重视品牌广告的投放，希望弥补与传统教培新东方好未来的品牌差距。2）低价课程价格今年以9元课程为主，一方面有助于延长疫情免费流量的转化周期，另一方面在规模上保证了暑秋正价的高速成长。
　　无论是产业还是上市公司，暑秋人次延续爆发性增长。上市公司财报依然保持亮眼表现，学而思网校/跟谁学/网易有道春季人次分别达到129/149/32.9w，yoy+143%/366%/359%。在产业内，作业帮暑期人次达到171w（yoy+350%），猿辅导秋季正价人次突破220w，有道达到46w（yoy+500%+）。在线教育依然是低渗透高成长的市场，行业增长可持续。
　　在获客成本方面，春季各家表现分化。学而思借助品牌效应，获客成本下降35%，到达750元/人次，跟谁学和网易有道获客成本上涨65.1%/50%，达到769/1108元，显著高于学而思，自有流量优势逐步衰减。春暑两家品效广告大规模投放的背景下，一方面品牌广告占比提升，对短期的转化影响较小，另一方面导流课客单价降低，转化率也难以提升，预计暑期头部机构存量口径获客成本下降，边际新获客成本抬升。
　　线下机构加强低价引流，秋季增速有望迎来拐点。上半年疫情冲击K12线下市场，各机构增速放缓，但全国性龙头表现依然优于地区性龙头。暑期线下机构通过加大低价课投入方式引流，效果明显，截止Q4财报新东方暑期低价班报读人次达98.6万，yoy+20%；思考乐暑期在读人次超过40万，增速接近100%；卓越教育非广深地区暑期低价课程同比增长52.4%。各家通过低价课程为暑期积蓄流量，线下行业增速有望在秋季迎来显著反弹。
　　投资建议与投资标的
　　对于线上教育，疫情整体利好线上机构，大量免费流量已经进入转化阶段，暑期各家进行了大规模投放，头部机构资金优势逐步凸显，建议关注好未来(TAL.N，买入)、新东方在线(01797，买入)、网易有道(DAO.N，买入)、跟谁学(GSX.N，未评级)以及产业里头部的猿辅导、作业帮。
　　对于线下培训，此次疫情对线下培训的影响较大，传统中小机构经营难度较大，可能加速中小教培机构出清，同时线下机构依托自身技术优势，加速OMO进程，后续集中度有望进一步上升。建议关注行业和区域龙头相关公司新东方(EDU.N，未评级)、好未来(TAL.N，买入)、豆神教育(300010，买入)、思考乐教育(01769，未评级)、卓越教育集团(03978.HK，未评级)等。
　　风险提示
　　课外培训行业监管政策趋严、线上线下招生不及预期