国盛证券-固定收益点评：冀中能源：臃肿的巨人，保护铠甲还够厚吗？-200918

　　今年 5 月以来，冀中能源集团债券估值持续走高， 7-8 月，其发行的 18 冀中能源 MTN004、 20 冀中能源 CP001、 18 冀中能源 PPN001、 20 冀中能源等多只债券发生折价抛售，被大量报卖，引起市场讨论。正当市场开始对冀中能源的信用风险热烈讨论时， 9 月 11 日河北省国企信用保障基金揭牌，这恰逢其时的行为似乎也在给市场传递一定信号。以此为引，本文展开对集中能源集团信用风险的讨论。
　　由于历史遗留问题，债券偿还压力大。 冀中能源集团的头衔可谓琳琅满目，诸如 2019 年世界 500 强、中国企业 500 强、河北能源巨头等，而一座座丰碑是建立在其不断扩张的版图之上。 其前身是河北金牛能源集团有限责任公司和原峰峰集团有限公司，于 2008 年 6 月重组成立。经过一轮轮投融资扩股，公司负债率不断攀升，业务也从单一拓展成为一家以煤炭为主业，制药、现代物流、化工、电力、装备制造等多产业综合发展的省属大型国有企业， 总资产规模达逾 2300 亿元。 河北省国资 100%控股。 现有逾二十家二级单位，控股冀中能源、华北制药和金牛化工三家上市公司，拥有一家财务公司。 目前公司合并口径内共有 54 支境内存续债。 2020 年9-12 月还将面临 227 亿元债券到期（含 55 亿元回售），其中本月有 1 只10 亿元可交债面临行权， 1 只 10 亿元超短融到期。
　　冀中能源集团虽是巨人，但较臃肿，多项财务指标提显示信用风险不小。集中能源债务压力很大， 2020 年中报资产负债率 82.0%，显著高于同行水平。同时，债务中流动负债占比近年显著提升， 2020 年半年报显示流动负债占比高达 75%，比 2019 年底高 17 个百分点左右。债务不仅规模压力大，短期流动性压力也显著提升。 冀中能源集团坐拥 2300 亿资产， 但盈利能力较弱， 400 多亿资本的冀中能源集团即使在盈利最好的 2019 年，净利润也仅有 7.4 个亿。经营性现金流金额在 2019 年也仅为 30.6 亿元左右，筹资性现金流净额为 7.2 亿元，两者无法弥补投资性现金流带来的资金缺口，导致货币资金减少。面对 9-12 月 227 亿元的到期债券，当前 215.3亿元的货币资金， 以及其它债务的到期压力意味着对于冀中能源集团来说，凭自身财力进行偿付可谓困难重重。 冀中能源子公司盈利能力较弱，处于微利状态；供应商、客户、关联方占款现象严重；对外有息债务、财务费用集中至母公司层面，子公司承担财务费用低，少数股东损益、归母净利润极不平衡。
　　但作为省属重要国企，地位重要，资产雄厚，拥有较厚的“保护铠甲”，且还在继续增厚，这成为市场对冀中能源继续保有信心的原因。 冀中能源是河北省最大的煤炭企业，在河北省地位很高，且旗下资产种类众多，后续可通过整合变卖旗下部分资产偿还债务。同时，近期河北省国资成立的国企信用保障基金，在一定程度上有利于防范化解冀中能源的债券违约风险，改善其信用状况，降低融资成本。
　　冀中能源确实面临显著的债务压力， 短期控制风险关键在于政策支持，长期来看专注主业、 处理资产以及降负债是决定未来风险状况的关键。短期冀中能源需要借助外部力量和自身资产处置，来度过偿付压力高峰期，因而外部支持的力度与资产处置的速度是提升偿付能力的关键。 长期来看， 从原先“一体两翼、多元发展”调整为“聚焦主业”，战略目标调整为做大做强做优制药和煤炭两大主业，剥离了非主业资产，提升经营能力，这些战略的转变和资产处置。
　　风险提示： 政策变化超预期、 企业财务恶化超预期。