中泰证券-中国建筑-601668-10亿股重磅回购，中国建筑价值回归之路开启-200917

　　中国建筑(601668)
　　公司发布第四期股权激励方案（草案） ，拟采取回购（或其他）方式授予股票规模不超过 10 亿股，占公司总股本比例不超过 2.4%，激励对象不超过 2800人。本次股权激励回购规模、覆盖范围较前三期大幅提升，根据公司的激励计划安排，10 年之内授予的限制性股票所涉及的标的股票总量及公司其他有效的股权激励计划累计涉及的公司标的股票总量不得超过公司股本总额的 10%，这意味着后续股权激励的潜在空间依然较大。本次股权激励短期有望形成强催化，使得市场重新聚焦中国建筑的核心价值，开启中建的价值回归之路，核心逻辑如下：
　　需求认知的偏差： 当下时点对建筑行业需求的判断本质上是对中周期的切换与短周期过渡叠加的认识。康波理论清晰地指向萧条阶段（康波各阶段划分的依据是中周期），而 2008 年以来的宏观小周期已经演绎了三轮，目前房地产与基建周期的关系正发生变化，并伴随着中国财政体系的变革，即中央与地方财权、事权的重新划分，持续十年之久的需求波动形态正在异化。加之外部环境的以及宏观政策目标的重大变化，中周期切换的线索已经比较清晰，需求的小周期波动正向高位平稳的状态切换，市场对此过于悲观。
　　建筑行业的需求在未来的一段时间在高位保持稳态，波动弱化，而由于行业集中度的快速提升，头部企业可能超预期成长，依据有三个方面：1、城镇化依然在快速推进，且正在发生质变。未来的城镇化是要素的城镇化，大量农业人口在城市扎根将产生大量的需求，另一方面都市圈加速推进将导致显著的结构特征；2、“内循环”大基调下投资在扩大需求中的作用仍然重要，而产业的转移与升级将产生较大可观的增量需求，中国建筑工业厂房相关的订单已经呈现快速增长的势头；3、固然房地产与基建难以出现强共振的局面，但平稳的需求叠加行业集中度的快速提升，中国建筑的成长仍然可能超预期。过去十年中国建筑的市占率提升超过一倍，并且加速势头明显。
　　装配式变革的地位： 装配式建筑是行业供给侧端的重要变化，虽然这一趋势已经持续很长时间，PC 也已经是成熟的模式，但最近几年在房建需求旺盛与政策催化的共振下，短期出现加速的趋势。我们认为装配式建筑对中国建筑的影响可以归纳为三个层面：1、中国建筑是建筑行业龙头，行业任何的重大变革都有中国建筑参与其中。中建科工自 2012 年起稳居钢结构行业榜首，产能超过 120 万吨/年，装配式构件设计总产能达 400 万立方米/年，可支撑近 500
　　万平米的建筑物。中国建筑是当之无愧的装配式建筑龙头；2、装配式建筑的主体依然是国企央企，中国建筑地位难以撼动。中国建筑行业是以国企央企为主体的，行业的重大变革必然以国企央企的参与来完成，且装配式建筑技术壁垒并不高；3、综合型企业优势明显，掌握施工需求者更为受益。中国建筑集设计、制造、施工于一体，兼顾 PC 与钢结构，具有最完整的产业链布局和最广的区域分布。虽然装配式是供给侧变革，但随着供给逐渐饱和，最终掌握需求者将更为受益。中国建筑在房建市场一家独大，市占率约 16%左右，且集中度快速提升，随着装配式建筑的渗透，中国建筑将直接受益。
　　严重低估的价值：作为建筑行业最优秀的企业之一，中国建筑是典型的周期价值型标的， 2012 年以来公司年化投资收益率约 15%，与 ROE 水平基本相当。目前公司 PE 对应 2021 年业绩为 4 倍，PB 为 0.6 倍，估值水平处于历史底部，严重低估。我们认为公司后续的价值重估将沿着四个方向进行：1、装配式建筑不断推进，公司龙头地位得到市场认可；2、公司基本面的稳定性持续超预期；中海逐渐进入业绩释放周期、基建经过两年收缩重新进入上升周期、现金流逐渐转正等； 3、疫情对市场的影响逐渐减弱，流动性回归正常，市场风格回归价值；4、疫情之后全球经济重建，基建投资等需求扩张，比如美国抛出 1.5 万亿基建方案，全球化逻辑修复。第四批股权激励有望成为短期的催化剂。 我们预计公司 2020-2022 年收入增速分别为 8.7%、6.3%、7.4%，归母净利润增速分别 9.8%、11.2%、10.9%，基本每股收益分别为 1.10、1.22、1.35 元，对应 PE 分别为 4.7X、4.2X、3.8X，价值显著低估，持续推荐，维持买入评级。
　　风险提示：疫情反复风险、装配式建筑落地低预期、房地产政策收紧等