东方财富证券-星网锐捷-002396-深度研究：云计算与信创产业持续景气，助力公司重回快速发展期-200915

　　【投资要点】
　　◆公司是国内领先的企业网络方案提供商，旗下多家子公司覆盖企业级网络设备、通讯产品、网络终端、视频信息应用等业务，在电信、金融、政府、教育等行业拥有大量优质客户。公司上市10年以来，受益于国内和全球ICT产业的发展，业绩持续增长，营收复合增速在15%以上。2020年以来，Q1公司受疫情影响业绩有所下滑，Q2实现单季营收23.04亿元，同比增长12.75%，增速明显回升，云计算与信创产业双轮驱动下，未来有望回归高增速。
　　◆财务指标优秀，研发实力强劲。公司2019年ROE为15.47%，综合毛利率为38.30%，资产负债率为36.78%，速动比率为1.57，各项指标均优于行业平均水平，盈利能力优秀。公司重视研发投入，研发费用过去五年占营收比例均保持在13%左右，从创立开始就不断融合创新，打造了丰富的产品线和优秀的产品，提升产品的市场竞争力，助力公司多个业务板块市占率处于行业前列。
　　◆受益于白盒设备渗透率提升，公司有望成为中国版Arista。随着5G时代的到来，流量增长和企业上云需求的增加将持续推动云计算产业的景气度提升，IDC需求随之增加，预计未来三年国内IDC市场规模复合增长率将超30%。参考国外IDC产业发展经验，白盒设备的渗透率将逐步提升，公司具备较强的软硬件实力，白盒交换机产品与国内同类型产品相比具有较大竞争优势，2019年超过思科在国内交换机市场中份额到达第三位，上半年以第一份额中标移动数据中心交换机集采项目，扩大了运营商市场。另外，公司拟分拆锐捷网络上市，将更有利于释放内在价值，扩宽融资渠道，增强发展后劲。公司未来有望在IDC基础设备白盒化趋势中持续受益，成为中国版Arista。
　　◆国内瘦客户机龙头，将受益于PC国产替代。公司为国内瘦客户机龙头，连续多年保持国内市场市占率第一的位置，深耕政教及金融市场。近期中美贸易摩擦加剧，在美国不断加大技术封锁力度的情况下，国产替代进程将持续推进，拥有采用龙芯、兆芯、飞腾、鲲鹏、麒麟等国产化芯片和操作系统的国产安全可控解决方案，与华为战略合作，将受益于政企市场商用PC国产替代。
　　◆拟收购星网智慧45%股权，归母净利润将增厚。公司公告拟以自有资金收购控股子公司福建星网智慧科技有限公司45%股权，价格为4.86亿元，交易完成后将实现完全控股。星网智慧科技承诺业绩承诺期2020-2022年三年累计实现净利润不低于2.7亿元，过去三年约为1.6亿元，增速高于公司综合水平，我们认为此次收购将在一定程度上增厚公司未来三年利润。
　　【投资建议】
　　◆公司是国内领先的企业级网络方案提供商，受新冠疫情影响，今年上半年公司整体的业务拓展遇到一定阻力，长期来看，公司将受益于云计算与信创产业市场需求的扩张，预计公司白盒交换机与桌面云业务将稳定增长，市场份额有较大提升空间，预计2020-2022年公司营业收入为105.63/135.31/167.90亿元，归母净利润为5.42/6.77/8.13亿元，EPS为0.93/1.16/1.39元，对应PE分别为28/23/19倍，我们谨慎看好公司表现，首次覆盖给予“增持”评级。
　　【风险提示】
　　◆国内云计算厂商IDC建设进度不及预期；
　　◆白盒设备渗透率提升不及预期；
　　◆桌面云应用需求增速不及预期。
　　
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