国信证券-富瀚微-300613-【富瀚微|国信电子】产品升级及竞争格局优化,公司迎来发展良机-200918

　　核心观点 01 投资要点 1、富瀚微从模拟摄像机芯片起家，十年一剑打造成为模拟摄像机芯片领军企业。秉承杰出技术及优质客户资源，2014年起公司网络IPC芯片扬帆起航。产品竞争力出色，网络IPC芯片高速成长，年营收已超2亿，过去3年复合增速约50%。公司是位于大客户体系下优质梯队供应商，仅次于H公司。 2、伴随着中美贸易摩擦的加剧，国内H客户存在无法继续提供芯片的风险，其原本拥有约七成安防网络IPC市场份额。随着下游安防客户逐步导入替代方案，富瀚微凭借其自身杰出的技术能力及与大客户的深度合作关系，有望跃居成为第一大供应商。 3、我们预计公司2020-2022年实现净利润94/235/390百万元，对应EPS 1.17/2.93/4.87元，PE 112/45/ 27X，给予“增持”评级。 01 富瀚微：安防视频监控芯片领先企业 精耕高性能IPC SoC芯片和图像处理芯片ISP。公司成立于2004年，专注于安防视频监控、汽车电子、智能硬件领域芯片的设计开发，提供高性能视频编解码SOC芯片、图像信号处理器ISP芯片。公司总部位于上海，在深圳设有分公司，负责华南地区销售和技术支持。 公司创始人、实际控制人为杨小奇董事长。杨董事长直接持股及通过员工持股平台合计持股24.55%，与杰智控股等结成一致行动人，合计持股46.06%。公司自1995年就与海康威视大股东五十二所联营企业进行良好合作从而建立紧密联系，逐步发展成为海康威视的视频监控摄像机芯片重要供应商。 近期联想系股东入驻开启新篇章。2020年9月3日晚，杰智控股将其持有的7920万股股份（占公司总股本的9.9%）转让给东方企慧，转让价格为124.87元/股，股份转让价款总额为9.89亿元。此次联想控股战略性入股富瀚微，是联想控股在半导体集成电路赛道上的直接布局，有望助力公司在电脑市场获得进一步发展良机。 过去5年公司营收规模呈现台阶式增长，2019年公司年营收规模达到5亿，同比增速27%。公司在视频处理芯片领域市占率约2%，位列第4。在国内供应商中仅次于海思。 02 杰出技术及优质客户资源，公司网络IPC芯片扬帆起航 ISP（Image Signal Processor），即图像传感器，视频监控摄像头的重要组成部分。ISP芯片主要作用是对视频监控摄像机前端的图像传感器所采集的原始图像信号进行处理，使图像得以复原和增强，处理后的输出图像可直接在显示器显示或通过DVR进行压缩、存储。凭借在图像清晰度、低光性能、低功耗设计等方面的领先技术能力，公司模拟ISP 产品目前被广泛应用于安防视频监控等领域。 IPC SoC（IP Camera）是网络摄像机的核心要件。IPC SoC主要作用是对摄像机前端图像传感器采集的视频原始数据经过图像模块处理，送到视频编码模块进行压缩，然后通过网线或者无线链路传输到后端网络硬盘录像机（Network Video Recorder，NVR），NVR对视音频数据进行接收处理并存储，后期需要回溯时可调出存储的视音频数据进行检索回放。 IPC SoC通常集成了嵌入式处理器（CPU）、图像信号处理（ISP）模块、视音频编码模块、网络接口模块、安全加密模块和内存子系统，部分芯片还集成了视频智能处理模块。其中ISP处在处理流程的最前端，ISP性能直接影响编码后的图像质量和压缩效率。 公司是模拟ISP芯片为行业龙头，网络IPC芯片加速放量。公司营收主要来自视频监控处理芯片及数字接口模块，其中视频监控处理芯片营收占比80%。视频监控芯片主要包括两大类：模拟摄像机ISP芯片以及网络摄像机IPC SoC芯片。其中模拟ISP芯片营收约占50%，国内市场份额60~70%；网络IPC芯片2014年量产以来高速成长，产品竞争力较为出色，2019年营收已超2亿，过去3年复合增速约50%。 高比例投入研发，核心技术人员逐步壮大。公司持续较高比例投入研发，过去2年研发投入比例为26%~36%，年投入研发规模达到1.2~1.4亿元。过去截止20年H1公司共有研发人员197人，占公司员工总人数比例79.1%，其中硕士及以上89人，占比45.2%，其中年限5年以上的达68人，占比35%。截止20年H1公司共获得各类知识产权119项，目前正在申请并已获受理的发明专利达50项。随着工艺制程和编码能力的进一步提升，公司芯片产品向着更高清晰度、高集成度、高可靠性、低功耗、智能化进阶迭代。 公司视频监控芯片全球领先，已实现IPC SoC、ISP芯片低中高端产品全覆盖。公司在ISP和视频编解码技术上具有长时间的积累，凭借在ISP方面的领先技术能力，公司将在巩固模拟摄像机市场优势的基础上，研发系列化IPC SoC芯片，重点开拓网络摄像机市场。公司目前形成了应对复杂场景下不同需求的多层次、全系列产品与方案，向（超）高清、低照度、低功耗、智能化大趋势迈进，如4K高清、星光级、低光全彩、全彩声光报警、基于H.265的IPC SoC，以及智能视频分析芯片产品及解决方案，适用于高、中、低端不同定位。公司以丰富的产品线，满足安防个性化、碎片化的行业需求。公司新产品线正持续切入大客户供应链，为公司成长打开新的空间。 03 安防激发视频监控需求，精准卡位千亿优质赛道 视频监控产业链链涉及多个子行业。上游主要涵盖算法、芯片以及其他零组件供应环节，主要包括图像处理（例如降噪、宽动态处理、白平衡校正、色彩还原等）、视频压缩和内容识别三大方面；中游的设备产品主要包括前端的摄像机（分为模拟摄像机和网络摄像机）、后端的存储录像设备（分为DVR、NVR、CVR等）、中心控制端的控制和显示设备（包括显示屏、服务器和控制键盘等）以及各传输环节的光端机和交换机等。 中国视频监控终端市场稳步增长，预计2023年将达201.3亿美元。视频监控作为物联网的重要应用，在城市治安、交通管理、楼宇安防等领域发挥着重要的作用。随着5G网络展开及边缘AI技术的推动，视频监控的应用范围逐步扩展到更多的商业分析领域，诸如客流分析、环境污染监测、保险定损等。 根据IHS数据显示，2018年全球市场规模为182亿美元，我国视频监控设备市场已经占据全球近一半的市场份额45%。2018年我国市场增速13.5%，远高于全球其他市场5%，预计2020年我国视频监控市场增长至102亿美元，年均复合增长约12%左右。雪亮工程建设的推进是推动我国市场高速增长的一个重要原因。根据IDC数据显示，2018年我国视频监控设备市场规模（不含家庭视频监控）为106.3亿美元，预计2023年将达201.3亿美元，年复合增长率13.6%，主要受益于预计我国平安城市、智能交通等各项建设的持续开展。 监控摄像头在视频监控中价值量最大，占比达64.3%。随着我国城镇化的不断推进，智慧城市项目不断升级改造，平安城市、智慧交通、智慧校园、智慧楼宇等领域的摄像头替换和新增数量庞大。我们将视频监控设备划分为摄像头、录像设备（DVR和NVR）、存储、视频应用软件等四大类，根据IDC数据显示，摄像头价值量占比最大，达64.3%。在摄像机类型中，网络摄像机已经成为行业中主流的产品，2018年70％的摄像机属于网络摄像机。 根据IHS研究报告，预计2020年中国出货量达到1.54亿台，过去3年复合增速约25%，主要由于政府采购需求，占视频监控市场的47.6%。 目前安防监控领域主要竞争格局较为集中，主要为海康威视、大华股份垄断81%市场份额，安防监控终端集中度较高推动IPC SOC市场集中度。视频监控系统主要分模拟监控系统和网络监控系统，ISP、DVR SoC分别是模拟监控系统的前端和后端，IPC SoC、NVR SoC是网络监控系统的前端和后端，其中网络监控IPC市场份额主要被海思、德州仪器等几家大厂占据国内90%以上的市场份额，其中海思拥有64%的市占率。 04 IPC行业重构机会凸显，公司迎来发展良机，给予“增持”评级 毛利率触底反弹，净利率显现回升。公司毛利率近年来在40%左右，2017年~2018年公司毛利率出现较大幅度下滑，主要系IPC SoC领域竞争激烈带来的价格下挫。预计随着公司产品的持续迭代升级，毛利率水平有望持续反弹。公司净利率在毛利率的带动下回升至16.39%。公司20年H1研发投入0.60亿元，营收占比达21.28%。公司研发投入持续提速，研发团队持续扩张，为未来长远发展打下坚实的基础。随着公司营收规模增长，管理费用率逐步下降至4.41%。 华为事件或致IPC行业重构，看好公司市占率提升的发展机遇。随着中美贸易摩擦的加剧，华为面临产业链断供风险，原本海思作为IPC SoC领域龙头，占据国内近七成市场份额。华为芯片的断供，将可能带来安防监控芯片市场的重构。 公司在IPC SoC领域作为仅次于海思的优秀供应商，产品线储备完善，目前工艺节点已经渗透至22~28nm，而公司与全球最大的安防供应商海康威视，保持着长期精密的合作关系，有望在此轮产业链重构中，优先获得市场份额。预计随着公司产品的落地，势必将成为IPC SoC领域有利的竞争者。我们看好公司在IPC SoC领域市占率提升的发展机遇，有望迎来“二次增长”。 我们预计公司2020-2022年实现净利润94/235/390百万元，对应EPS 1.17/2.93/4.87元，PE 111.6/44.6/26.8X，给予“增持”评级。 风险提示 1、产品价格持续下跌导致盈利能力不及预期的风险； 2、宏观经济导致下游需求不及预期的风险； 3、内部费用过高导致盈利能力不及预期的风险； 国信电子团队 首席分析师：欧阳仕华 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080002 分析师：唐泓翼 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080001 分析师：许 亮 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518120001 分析师承诺： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 特别提示： 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明： 本订阅号（微信号：国信电子研究）为国信证券股份有限公司经济研究所（电子行业小组）运营的唯一官方订阅号，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（电子行业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。 本订阅号中的所有内容和观点须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态，我公司将随时补充、更新和修订有关信息和资料，但不保证及时公开发布。本订阅号所载信息来源被认定是可靠的，但是国信证券不保证其准确性和完整性。国信证券对本订阅号所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅信息及观点仅供参考之用，不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。