中信证券-北京利尔-002392-北京利尔(002392):乘风破浪,百亿利尔-200918

　　文丨孙明新 北京利尔是耐火材料行业龙头，具备矿山-耐材原料-耐材制品-用后耐材回收的全产业链优势，成本控制优异，利润率水平行业领先。在行业集中度提升趋势下，耐材业务具备成长性，钼合金业务贡献新的增长点。公司财务指标优异，折年化收入同增17.8%，2020年PE仅13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍耐火材料行业：千亿市场容量，集中度提升。 耐火材料是耐火度在1580℃以上的无机非金属材料，下游主要为钢铁、有色、建材、石化等行业，大部分为生产过程中耗材，在客户成本中占比仅2%左右，但会影响客户的产品质量及生产过程安全性。2019年我国规模以上耐材企业收入2069亿元，CR3不足6%，较工信部提出的2020年行业CR10达到45%目标还有较大差距；对标海外，国际龙头奥镁全球市占率高达15%。随着钢铁行业集中度提升、整包模式推广及环保税收政策趋严，预计耐火材料行业将迎来集中度加速提升期。 ▍公司竞争优势：打通耐材产业链，成本控制能力出色。 公司为耐材行业龙头，下游客户以钢厂为主，实现了从耐火材料提供商向钢厂综合服务商的转变，具备技术、管理、客户资源优势，打通矿山开采-矿石深加工-耐材原料-耐材制品-用后耐材回收全产业链，成本控制能力强，利润率水平及人均产出均高于同行业竞争者，且现金流优异，公司近年来完成了管理层新老交替、新旧产能置换及减值计提等工作。截至2020年H1，公司在手现金（含理财）超过11亿元，负债率仅为32.02%，其中负债以应付账款与票据为主。 ▍未来看点：市占率提升，产品结构优化，钼合金业务带来新的增长点，原材料板块处于有望触底回升。 1）公司下游客户以大型钢厂为主，且具备资金和成本优势，随着钢铁行业集中度提升，市占率具备较大提升空间， 2）特钢、不锈钢领域吨钢耐材使用金额更高，预计未来我国高端钢铁占比提升，公司具备不锈钢特钢用耐材供应能力，产品结构有望优化。 3）公司利用下游客户优势布局合金业务，年产2万吨钼合金项目2020年6月投产，上一道工序氧化钼项目有望年底投产，预计对应20亿收入，贡献53.5%的营收增速；若净利率能达到10%，则能贡献47.6%的净利润增速。 4）当前耐材原料价格低，大量耐火原料企业处于亏损或微利的状态，未来原料价格有望触底回升，增厚公司原料板块利润。 ▍风险因素： 原材料价格大幅波动风险，钢铁产量下滑风险，新业务拓展不达预期风险。 ▍投资建议： 预计公司2020-2022年净利润4.91/6.28/7.98亿元，给予2021年15倍PE，目标价7.91元，首次覆盖，给予“买入”评级。