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天风证券-装饰行业半年报汇总分析:Q2订单充沛,毛利率上升,地产后周期属性助力行业下半年加速恢复-200917

上传日期:2020-09-17 19:44:00  研报作者:笑谈建筑  分享者:peterm   收藏研报

【研究报告内容】


  核心观点 Q2订单增速上升,龙头企业订单快速回暖 2020H1行业可比公司上半年新签订单额为604.73亿元,较去年同期下降25.62%。虽然一季度大部分公司新签订单下滑,较去年同期下降33.6%,但Q2单季新签订单降幅收敛至22.77%,疫情带来的不利影响开始消散。虽然上半年新签订单增速受疫情影响严重,但大部分公司在手订单充沛,较去年有所上升。从新签订单营收比来看,2020年上半年新签订单营收比为1.18,较去年同期上升0.02,增长保持在一个较为健康的水平。目前装饰企业家数逐年减少,行业订单普遍向龙头企业靠拢,大企业有望进一步提高市占率。 上半年行业营收增速受疫情影响下行,地产复苏有望促进营收增长 2020年一季度全行业营收增速加速下行,行业营收增速为-36.01%,主因一季度工程进度受到疫情影响。随着二季度订单逐步释放,Q2单季营收增速好转,单季降幅收敛至3.44%。由于公装业务具有一定的后周期的特点,比如在施工工序上,装修不可能排在设计或者结构浇筑之前,而是放在了较为靠后的位置。因此,预计装饰上市公司的订单、收入等有望随着时间推移而出现显著好转。 毛利率方面,2020年上半年装饰行业毛利率为15.90%,较去年同期小幅上升0.88个百分点。其中弘高创意毛利率增长幅度较大,较去年同期上升7.80个百分点。如果不考虑弘高创意,行业毛利率为16.78%,较去年同期(剔除弘高创意)下降0.60个百分点。考虑到未来低毛利率的全装修业务增加,行业毛利率可能降低。 期间费用率小幅提升,2020年上半年净利润增速下滑 2020上半年行业整体期间费用率为11.24%,较去年同期上升0.25个百分点,其中销售费用率下降0.87个百分点,疫情影响公司人员外出,从而导致大部分公司差旅费用有所降低;管理费用率上升0.22个百分点,收入下降同时管理费用较为刚性;财务费用率提升0.18个百分点,研发费用率提升0.92个百分点。行业整体费用率上升,主因在费用刚性支出下,收入下降放大波动。行业资产减值损失方面,2020年上半年行业整体减值损失占收入比值为1.24%,较去年同期增加0.22个百分点。可能是因为行业流动性紧缩下,多数公司计提应收账款坏账准备增加。行业整体归母净利润增速下滑显著,2020年上半年为-41.3%,同比下降35.4个百分点,与营收增速总体变动方向一致。 经营活动现金流恶化,行业资产负债率受应付款项影响上升 2020年上半年装饰行业收现比为1.0226,较去年同期上升0.099个百分点;付现比为1.0588,较去年同期上升0.129个百分点,上升幅度略高于收现比。基于行业业务的结算时间因素,上半年收现比往往略低于付现比。2020年上半年行业整体经营性现金流-34.84亿,较去年同期流出增加10.10亿。2020年上半年行业资产负债率为63.90%,较去年同期上升0.46个百分点,可能因为二季度积极赶工,订单增多,行业应付账款增加。 投资建议 虽然一季度行业业绩受疫情影响严重下滑,随着疫情影响的消散,固定资产投资恢复,装饰需求边际改善的情况下,装饰行业整体营收业绩有望迎来好转。目前竞争结构越来越有利于行业头部公司,今年的疫情或将加速行业产能的出清,许多小装饰公司可能会被迫退出市场;不排除部分上市公司在“强者恒强,龙头集中”的行业结构变化中可能出现超预期的表现。考虑到装饰行业后周期的特点,加之龙头上市公司在经营中对社会资源的集聚,较强的抗风险能力和经营稳定性有望逐步抬升他们的二级市场估值。因此维持行业“强于大市”评级,建议重视以金螳螂为代表的装饰龙头上市公司的投资机会。 风险提示:疫情影响超预期;新签订单不及预期;项目建设速度不及预期 【细分行业财报汇总分析之装饰】追求现金回款淡化营收增速成普遍选择,多因素有望使行业景气回升(2020-05-08) 装饰行业三季报汇总分析:景气未现显著好转,众企业积极提升资金保障(2019-11-11) 装饰行业2018及19Q1财报汇总分析:2018年营收延续增长,集中度提升背景下看好龙头公司扩张能力【天风建筑唐笑团队】(2019-05-11) 正文 1.Q2 订单增速上升,龙头企业订单快速回暖 基于数据可得性原则,我们选取 18 家装饰行业公司作为统计对象,并以 18 家公司的数据 汇总作为装饰行业整体数据的指代。 2020H1 行业可比公司上半年新签订单额为 604.73 亿元,较去年同期下降 25.62%。虽然一季度大部分公司新签订单下滑,较去年同期下降 33.62%,但 Q2 单季新签订单降幅 收敛至 22.77%,疫情带来的不利影响开始消散。其中,上半年新签订单增速同比增加的 公司有 3 家,亚厦股份以新签合同额增速 10.2%位列第一,主要受装配式装修订单增加的 驱动;柯利达和江河集团新签合同额分别同比增长 4.17%和 1.31%。上半年弘高创意、奇 信股份、郑中设计和瑞和股份新签订单额大幅下滑,同比下降 69.99%,69.63 %,63.43% 和 57.43%,可能因为公司规模较小,融资能力较弱以及缺乏优质的客户资源,从而订单 回暖速度较慢。虽然上半年新签订单增速受疫情影响严重,但大部分公司在手订单充沛,较去年有所上升。其中洪涛股份在手订单同比增速达到 86.84%,瑞和股份、建艺集团和宝鹰股份在手订单 增速超过 25%,规模较小的企业的在手订单总量多数出现下滑。 从新签订单营收比来看,2020年上半年新签订单营收比为1.18,较去年同期上升0.02,增长保持在一个较为健康的水平。其中,全筑股份新签订单营收比较去年同期上升0.61个百分点,主因营收受疫情影响大幅下滑。瑞和股份新签订营收比同比下降0.93个百分点,主因上半年新签订单下滑幅度较大。总的来说,新签订单营收比较为稳健,为未来行业公司营收增长提供可靠保障。 在近年行业景气下降和疫情冲击下,许多小规模企业由于资产的受限,稳定性较差,已经逐步退出行业,建筑装饰市场的企业数量已经从2011年的14.5万家减少到2018年的12.5万家,人民法院公告网显示2019年广东广发装饰公司等46家装饰企业因资不抵债、资产不足以清偿全部债务宣告破产。行业订单普遍向龙头企业靠拢,大企业有望进一步提高市场市占率。 2.上半年行业增速受疫情影响下行,地产复苏有望促进营收增长 2020年一季度全行业营收增速加速下行,行业营收增速为-36.01%,主因一季度工程进度受到疫情影响。随着二季度订单逐步释放,Q2单季营收增速好转,单季降幅收敛至3.44%。 从各个公司来看,营收增速较去年同期都出现大幅下滑,主要系一季度营收受疫情影响严重。其中,全筑股份降幅较大,较去年同期增速下滑66.14个百分点,主要因为一季度上游受疫情影响开工延迟。降幅较大的还包括东易日盛(下滑57.02个百分点)和弘高创意(下滑49.56个百分点)。 行业中营收增速实现上涨的公司有三个,分别为洪涛股份、柯利达和美芝股份,可能因为三家公司去年营收基数较低。其中,洪涛股份较去年同期降幅收敛1.75个百分点,可能是因为上半年华中华北承接地区的业务量增加,促进两个地区营业收入上升,营收占比分别同比上升163.81和44.62个百分点。柯利达较去年同期上升13.97个百分点,主要受益于具备高毛利率的装配式装修业务订单增加。美芝股份营收增速较同期上升29.53个百分点,主因公共装修和材料销售业务业绩提升。 营收增速下降的主要原因或为两点: 在宏观层面上,2020Q1固定资产投资额增速陡降,开工进度滞后使得全行业营收下降。二季度随着地方政府专项债刺激力度加大,复工复产逐步开放,营收增速开始回升,实现上半年固定资产投资617621亿,Q2单季降幅已经收窄至4.86%。从最新公布的数据来看,8月单月同比上升7.6%,进一步上行1.5个百分点。由于疫情并未完全过去,预计宏观政策或有一定的延续性,可能不会在短期内出现实质性转向。因此预计我国经济和投资具有一定的惯性,在未来几个季度之内可仍然保持强势。 在行业层面上,装饰行业作为后地产周期业务,受商品房销售面积一月份下探的影响,多数公司一季度营收增速下降。地产业务占比较多的公司Q1营收下滑严重,有4家公司营收较去年下降一半。但商品房销售面积在二月末出现阶段性拐点,增速开始回升,推动二季度行业营收的恢复,从而也促进地产业务比较多的企业二季度营收单季增速上升。预计未来,随着国内疫情带来的影响消散,上游地产出现复苏,将持续推动未来营收增长。 综合以上,我们认为装饰行业营收增速回暖仍需耐心,但复苏拐点仍然存在。公装方面,由于公装业务具有一定的后周期的特点,比如在施工工序上,装修不可能排在设计或者结构浇筑之前,而是放在了较为靠后的位置。因此,预计装饰上市公司的订单、收入等有望随着时间推移而出现显著好转。住宅装修业务则受地产端复苏影响,预计未来精装需求有望边际向好。 毛利率方面,2020年上半年装饰行业毛利率为15.90%,较去年同期小幅上升0.88个百分点。其中弘高创意毛利率增长幅度较大,较去年同期上升7.80个百分点,可能是毛利率较高的设计业务营业收入占比提升,从去年3.17%提升至9.36。如果不考虑弘高创意,行业毛利率为16.78%,较去年同期(剔除弘高创意)下降0.60个百分点。全筑股份毛利率较去年同期上升4.24个百分点,可能是公司精装修成本降低所致。郑中设计毛利率较去年同期下降2.92个百分点,可能因为装饰工程业务营业成本降幅小于营业收入。金螳螂上半年整体毛利率为16.95%,较去年同期下降1.98个百分点,主因装饰、幕墙、技术服务业务成本增加所致。 行业毛利率较高的多为家装公司,如东易日盛、名雕股份等;中间区域多为主打公装业务的公司,如金螳螂、郑中设计等;较低的多为全装修公司。住建部十三五规划提出,2020年新开工全装修成品住宅的面积将在全国范围内达到30%,随着全装修规模持续提升,全装修业务占比提升,行业毛利率可能会下降。 3.期间费用率小幅提升,2020年上半年净利润增速下滑 2020上半年行业整体期间费用率为11.24%,较去年同期上升0.25个百分点,其中销售费用率下降0.87个百分点,管理费用率上升0.22个百分点,财务费用率提升0.18个百分点,研发费用率提升0.92个百分点。行业整体费用率上升主因一季度行业收入受疫情影响严重下滑,在费用刚性支出下,收入下降放大波动。 从各分项来看,2020年上半年行业整体销售费用率为1.59%,较去年同期下降0.87个百分点,主因疫情影响公司人员外出,从而导致大部分公司差旅费用有所降低。其中金螳螂销售费用率较去年同期下降1.11个百分点主要和44家“金螳螂家”系列公司股权转让,疫情期间员工薪酬下降有关。东易日盛销售费用率较去年同期上升最大,同比上升14.12个百分点,主要因为营业收入减少大于销售费用减少。 2020年上半年行业整体管理费用率为4.15%,较去年同期上升0.22个百分点。其中,洪涛股份和柯利达下降幅度超过2个百分点,分别为2.24个百分点和2.01个百分点,主因在疫情影响下,公司交通差旅费和业务招待费的减少;东易日盛和弘高创意费用分别上升12.37和7.28个百分点,主要因为管理费用减少不及营收减少。 2020年上半年行业整体财务费用率为1.87%,较去年同期上升0.18个百分点。其中郑中设计较去年同期上升2.82个百分点,主要是因为汇兑损益大幅增加。全筑股份同比上升1.04个百分点,主因公司利息费用增加所致。洪涛股份财务费用同比下降2.74个百分点,主因汇兑损益减少。其余16家公司财务费用率维持正常波动。 2020年上半年行业整体研发费用率为2.95%,较去年同期上升0.25个百分点,行业内大部分公司研发费用率均有所上升。其中东易日盛较去年同期上升3.82个百分点,主因营业收入大幅下降,郑中设计研发费用率同比上升,主因研发职员的薪酬大幅上升。其余16家公司研发费用率维持正常波动。 行业资产减值损失方面,2020年上半年行业整体减值损失占收入比值为1.24%,较去年同期增加0.22个百分点。其中洪涛股份,柯利达,东易日盛和维业股份上半年减值损失/收入占比上升较大,分别为5.08、2.33、1.95和1.25个百分点主因营收账款信用减值损失计提较大。可能是因为行业流动性紧缩下,多数公司计提应收账款坏账准备增加。 综上,行业整体归母净利润增速下滑显著,2020年上半年为-41.3%,同比下降35.4个百分点,与营收增速总体变动方向一致。Q1单季较去年同比下降91.19个百分点,主要因为行业营收受疫情影响严重下滑。随着复工复产逐步开放,营收增速开始回升,二季度单季净利润同比下降4.42个百分点,降幅大幅收窄。预计随着国内疫情带来的影响消散,净利润增速将提高。 从个股来看,仅有柯利达(1.9%)实现了净利润增速的正增长。柯利达受益于具备高毛利率的装配式装修业务订单增加带来的营业收入的增长。弘高创意、东易日盛改善较大,但仍为负增长。 在行业整体需求空间收缩下,我们认为行业龙头有望在行业集中度逐渐上升的趋势中体现出较好的规模效应和综合管控能力,从而助推净利润在中期内逐步回升。在疫情期间,大企业的经营稳定性得以体现,预计随着行业集中度的逐步提升,装修行业公司或通过提升管理效率、创新经营模式等手段逐步突破项目规模瓶颈,在地产后周期中再次释放增长动力。 4.经营活动现金流恶化,行业资产负债率受应付款项影响上升 2020年上半年装饰行业收现比为1.0226,较去年同期上升0.099个百分点;付现比为1.0588,较去年同期上升0.129个百分点,上升幅度略高于收现比。基于行业业务的结算时间因素,上半年收现比往往略低于付现比。2020年上半年行业整体经营性现金流流出34.84亿,较去年同期流出增加10.10亿。 从各公司来看,其中有5家公司上半年现金流实现净流入,可能因为加强对客户或供应商的收付款的管理所致或是疫情带来的相关现金支出减少。其中,广田集团上半年经营性现金流为5.63亿,较去年流入增加10.54亿,主要因公司上半年继续狠抓结算汇款,不断提高资金的周转和使用效率。且广田集团收现比较去年同期上升41.46个百分点,回款成效显著,但也可能是因为上半年营收大幅下降。洪涛股份和美芝股份收现比较去年同期分别下降34.53和30.62个百分点,付现比下降幅度较大,较去年同期下降47.81和21.52个百分点。两家公司应付票据同比增长显著,说明公司以票据代替现金结算从而在短期内缓解资金周转压力。奇信股份上半年付现比为1.5766,较去年同期上升0.4866个百分点,主因营业成本下降81.7%,大于购买商品和提供劳务支付的现金流下降幅度。 2020年上半年行业资产负债率为63.90%,较去年同期上升0.46个百分点,较一季度大幅上升1.4个百分点,可能因为二季度积极赶工,工程订单增多,行业长期应付款和借款增加。其中,东易日盛资产负债率大幅上升,较去年同期增加10.99个百分点,可能因为合同负债大幅增加,同比上升66.71%。但是公司近日启动了股权再融资计划,预计未来资产负债率将下滑。中装建设资产负债率下降最多,较去年同期下降9.19个百分点,公司定增在上半年正式实施同时公司管理也取得了一定成效。 5.投资建议 虽然一季度行业业绩受疫情影响严重下滑,随着疫情影响的消散,固定资产投资恢复,装饰需求边际改善的情况下,装饰行业整体营收业绩有望迎来好转。目前竞争结构越来越有利于行业头部公司,今年的疫情或将加速行业产能的出清,许多小装饰公司可能会被迫退出市场;不排除部分上市公司在“强者恒强,龙头集中”的行业结构变化中可能出现超预期的表现。考虑到装饰行业后周期的特点,加之龙头上市公司在经营中对社会资源的集聚,较强的抗风险能力和经营稳定性有望逐步抬升他们的二级市场估值。因此维持行业“强于大市”评级,建议重视以金螳螂为代表的装饰龙头上市公司的投资机会。 6.风险提示 疫情影响超预期:一季度行业业绩受疫情影响严重下滑,虽然二季度疫情带来的影响消散,但部分公司二季度单季营收相比于去年同期大幅下滑,可能三季度部分公司营收还会受到疫情带来的持续影响,恢复速度较慢。 新签订单不及预期:部分公司二季度单季新签订单额相较于去年仍大幅下降,未来可能新签订单增长速度仍较慢。 项目建设速度不及预期:虽然二季度行业积极赶工,工程速度可能受到其他因素影响,建设速度较慢。 证券研究报告:《装饰行业半年报汇总分析:Q2订单充沛,毛利率上升,地产后周期属性助力行业下半年加速恢复》 对外发布时间:2020年09月17日 报告发布机构:天风证券股份有限公司 本报告分析师:唐笑 SAC执业证书编号:S1110517030004 / 岳恒宇 SAC执业证书编号:S1110517040005 / 唐笑 首席分析师 联系电话:15002199686 邮箱:tangx@tfzq.com 岳恒宇 分析师 CPA 联系电话:13021250915 邮箱:yuehengyu@tfzq.com 贾宏坤 联系人 联系电话:18916920590 邮箱:jiahongkun@tfzq.com
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