华泰证券-2020年地产发债主体中报点评：政策紧平衡下的房企分化-200916

　　核心观点
　　我们对克尔瑞销售榜排名前50的房企2020年半年报进行梳理。今年上半年，房企营收同比增长表现乏力，企业分化显著，中型房企表现亮眼；归母净利润同比增速整体放缓，毛利率下滑，龙头房地产企业更注重高质量增长。由于地产融资监管较为严格，房企融资渠道从表外转表内，并被动降低杠杆率，但绝对水平存在差异。从短期偿债能力看，房企加强现金储备，多数房企货币资金对短期债务的覆盖能力较强。策略上，融资监管趋严是影响地产债投资的关键因素，强股东背景及杠杆可调整空间大的民企是主要挖掘方向。
　　房企半年报业绩放缓，企业分化加大
　　2020年上半年房企营收同比增长表现乏力，企业分化显著，中型房企表现亮眼。房企归母净利润增速放缓，龙头房地产企业更注重高质量增长。由于不少房企在前两年楼市火爆期间高价拿地扩张，成本结转增加，最终导致2020年上半年房地产企业毛利率普遍下滑。房企销售额同比增速略有放缓，个体销售业绩分化，房企销售额目标增速差异较大，上半年销售金额目标完成情况一般，国企背景地产企业销售同比增速下降居多。
　　房企被动降杠杆，偿债能力分化
　　半年报数据来看，房企融资监管较为严格，房企融资渠道从表外转表内，被迫放缓扩张速度、降低杠杆率，但杠杆率绝对水平存在差异。从短期偿债能力看，房企加强现金储备，多数房企货币资金对短期债务的覆盖能力较强。
　　长期债务压力减轻，短期受到诸多因素制约
　　房地产行业融资监管加码导致企业被动降杠杆、长期债务压力减轻。对房地产企业有息债务增速的总量控制以及各融资渠道监管趋严，从融资端有效地抑制了房企的加杠杆扩张行为、房企负债增速上限可期。但短期降杠杆受到土储厚度、业绩增长等诸多因素制约。
　　融资监管趋严是影响地产债投资的关键因素
　　投资策略上，市场定价已将房企债务压力考虑在内，估值压力有所体现。如果收益率出现调整，可以从几个方向挖掘地产债的投资机会：一是强股东背景在政策调控时，如国有企业、大型集团等股东具有银行信贷资源等优势，信贷资源的优势可弥补其在经营层面的不足，可做一定信用下沉；二是民企优选符合政策导向、策略可调节空间大、负债结构合理、现金流测算平衡的企业。
　　风险提示：地产融资政策变化带来流动性风险、数据代表性不足。