国泰君安-【宏观】8月经济数据点评:经济修复向纵深推进-200917

　　报告摘要： 8月份经济复苏的斜率重新回升，制造业表现最为亮眼： 1）投资：符合预期，8月修复的斜率重新回升，推动力主要来源于制造业。房地产虽然强势但是增速已然触顶，基建表现则不及预期。 2）社零：年内首次转正，但转正幅度略低于预期。下半年相关政策值得期待。 3）生产：符合预期，在低基数的支撑下同比继续上行，出口端的回升开始放缓。 4）贸易：出口持续强劲，但是市场已经有一定预期。 弱势产业链也在上行，制造业修复向纵深推进。前7个月，出口主要提振高端制造业投资。8月份，制造业投资大幅反弹了8个百分点，一方面受到了去年低基数的影响，但是另一方面，也有实体经济持续纵向复苏的影响，前期表现较差的纺织、化工、食品等行业的增速都在持续回升。 随着经济增速逐级修复，复苏的主要动能将从基建和房地产切换至实体经济的内生动能修复。8月专项债虽然放量，但是投向房地产的比例在提升，投向基建的比例在下滑，这意味着专项债对于基建的边际拉动效应下滑。房地产如期小幅冲高，但是开发商新增的银行贷款增速出现负增长，新开工增速下行，房地产在短暂的冲高回落后将在调控的背景下重新进入微幅下行通道。这也意味着，经济修复的动能将从政策引导的基建和房地产切换至实体部门修复中。 实体经济尚未回到疫情前水平，央行操作频繁呵护市场，货币政策大方向未转向。9月15日，央行再次超额续作MLF，对冲9月17日即将到期的2000亿元MLF。近期，虽然市场对于央行货币政策转向有所担心，但是从央行近期频繁的公开市场逆回购操作，以及MLF超额续作可以看出，央行会通过公开市场操作及时补充市场所需的流动性，将资金利率维持在合意水平。而实体经济尚未回到疫情前水平，社零和制造业投资有待修复，货币政策虽然难以再次大幅宽松，但是也不会出现急转而下的收紧。 01 经济修复斜率再次上行 复苏向纵深推进 8月数据整体符合预期，经济修复的斜率上行，制造业投资复苏向纵深推进： 1）基建：广义基建单月增速下行0.7个百分点至7%，不及预期，专项债投向出现结构变化，也意味着专项债对于基建的边际拉动作用将下滑。 2）房地产：符合预期小幅冲高，之后将在大调控的背景重新进入微幅下行的通道。 3）制造业：受益于去年低基数出现反弹，但是可以观察到前期表现较差的链条在快速修复，如化工、纺织、食品。 4）社零：年内首次转正，相关消费升级的产品表现较好。 5）生产：符合预期持续上行，出口产业链条产量修复的趋势在放缓。 6）贸易：出口表现强劲，但是市场已经存在一定预期。 表：8月制造业表现较为亮眼，经济持续纵向修复 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 弱势产业链也在上行，制造业修复向纵深推进。前7个月，出口主要提振高端制造业投资。8月份，制造业投资大幅反弹了8个百分点，一方面受到了去年低基数的影响，但是另一方面，也有实体经济持续纵向复苏的影响，前期表现较差的纺织、化工、食品等行业的增速都在持续回升。 随着经济增速逐级修复，复苏的主要动能将从基建和房地产切换至实体经济的内生动能修复。8月专项债虽然放量，但是投向房地产的比例在提升，投向基建的比例在下滑，这意味着专项债对于基建的边际拉动效应下滑。房地产如期小幅冲高，但是开发商新增的银行贷款增速出现负增长，新开工增速下行，房地产在短暂的冲高回落后将在调控的背景下重新进入微幅下行通道。这也意味着，经济修复的动能将从政策引导的基建和房地产切换至实体部门修复中。 实体经济尚未回到疫情前水平，央行操作频繁呵护市场，货币政策大方向未转向。9月15日，央行再次超额续作MLF，对冲9月17日即将到期的2000亿元MLF。近期，虽然市场对于央行货币政策转向有所担心，但是从央行近期频繁的公开市场逆回购操作，以及MLF超额续作可以看出，央行会通过公开市场操作及时补充市场所需的流动性，将资金利率维持在合意水平。而实体经济尚未回到疫情前水平，社零和制造业投资有待修复，货币政策虽然难以再次大幅宽松，但是也不会出现急转而下的收紧。 02 低基数抬升生产增速 出口产业链边际放缓 生产同比进一步扩大，主要受益于去年的低基数。8月份生产增速5.6%，相对上月上行0.8个百分点，一方面生产受到了经济持续回暖、固定资产投资中枢抬升的支撑，另一方面，去年生产整体呈现季初季中低、季末高的趋势，去年8月份生产的基数较低，也对同比带来一定的贡献。因此，考虑到基数问题，生产同比持续上行是符合我们预期的。 图：8月份生产环比与历史均值基本持平 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 从产品产量来看，出口产业链产量的快速修复趋势相对于7月份放缓。受益于机电产品的出口增速快速上行，7月份出口同比7.2%，同时拉动了相关产品的产量增速在快速修复。这一趋势在7月份较强，但是在8月份逐渐放缓。我们认为，前期机电出口的快速修复并不能代表全球需求的回升，更倾向是在海外供给链尚未修复时、中国产品有一定的出口替代效应。而随着欧美疫情逐步得到控制，这种出口替代的倾向并不会进一步加深。因此，本月来看，相关出口产业链的快速修复也逐渐放缓。 图：出口产业链的修复趋势相对于7月放缓 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 03 基建不及预期 专项债结构出现变化 8月份固定资产投资符合预期，修复的斜率提升。1-8月固定资产累计投资增速-0.3%，符合我们的预期，略高于市场的预期。固定资产投资单月增速7.6%，而5月、6月、7月单月增速分别为3.9%、5.4%及6%。可以看出，投资同比修复的力度在二季度放缓，在8月份又快速上行，修复的斜率提升。 分行业来看，8月投资修复的动力主要来源于房地产和制造业，制造业、基建、房地产的单月增速分别为5%、7.0%、11.8%，相对上月分别扩大了8个、收窄了0.7个、扩大了0.1个百分点。房地产表现符合预期，基建表现略低于预期，制造业略超预期。 图：8月投资修复的动力主要来源于房地产和制造业 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 基建修复的力度略低于我们的预期。6月份以来，部分地区的汛情导致了基建增速收窄，从7月、8月份数据来看，这一影响仍然在持续。7月狭义基建增速从上月的7.9%下行至4%，但广义基建增速从上月的7.7%下行至7%，二者同比出现错位的原因在于，电热燃气及水供应的投资在快速上行，而狭义基建中的交通仓储和邮政业及水利公共设施的同比增速都在收窄。 专项债的结构出现变化，投向房地产的比例开始提升，投向基建的比例在下滑，意味着专项债对于三四季度基建的支撑作用边际下滑。从专项债的投向情况来看，1-7月份投向地产项目的专项债占比都较低，但是8月份开始，投向房地产的比例在明显提升。而八月份亦是下半年专项债集中发行的窗口期。这意味着专项债虽然在放量发行，但是结构中出现了明显的变化，专项债对于接下来的基建的支撑作用值得商榷。 图：投向房地产的专项债比例在8月份开始上升 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 展望后续，我们认为基建增速仍然会受益于专项债发行和汛情结束的影响，在9月及10月进入年内的施工旺季，但是考虑到专项债结构的变化及基建目前的表现，基建后续出现强劲复苏的可能性在下降。 04 房地产如期小幅冲高 预计不久将重新进入下行通道 房地产投资复苏的三个因素尚未被打破，投资如期小幅冲高。我们在7月份的数据点评中提到，房地产今年以来的率先复苏，受到了三个因素的支撑：复工韧性较强，土地成交复苏及居民购房热情较强。虽然7月份开始，房地产逐步面临了边际的调控，但是地方政府受到的财政约束并未解除，信用宽松的大环境没有改变，居民购房热情仍然较强，这三个因素将支撑房地产投资在短期内继续保持强势，有望继续冲高。因此8月份房地产增速继续小幅冲高至11.8%，符合我们的预期。 展望后续，预计地产投资在短暂的冲高后，将在大调控的背景下重新进入微服下行的通道内。一方面，房地产新开工的增速在出现调控后开始逐步下行，另一方面，监管层种种信号释放表示，对于近期活跃的楼市有意进行调控。在央行三道红线的监管下，开发商的开发贷增速出现下滑，8月份开发商资金来源中，银行贷款增速已经开始转负。当然，目前居民购房热情仍然较强，上半年土地成交滞后半年形成土地购置费，也会对下半年的房地产投资带来支撑。但是随着整体信贷环境收紧，房地产投资预计会在调控趋紧的大背景下重新进入微幅下行通道。 图：房地产销售面积继续扩大，新开工增速出现下行 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 图：开发商的资金来源中，8月份国内贷款增速开始转负 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 图：房企在国内的信用净融资额，一季度之后持续低迷 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 05 制造业修复向纵深推进 中枢将持续回升 制造业投资强劲上行，部分来源于基数效应，部分来源于低端产业链的复苏。今年以来，出口主要提振高端制造业投资，低端制造业的投资仍然较为低迷，这也使得制造业投资的整体复苏受到了抑制。而8月份，制造业投资年内首次出现了大幅反弹了8个百分点，一方面受到了去年低基数的影响（去年8月受贸易战影响、下行6个百分点）。但是另一方面，也有实体经济持续纵向复苏的影响，前期表现较差的纺织、化工、食品等行业的增速都在持续回升。 图：制造业投资纵向复苏，前期表现较差的纺织、化工、食品等行业的增速都在持续回升 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：分行业的制造业投资数据在实体经济数据出台时只更新一部分，此处只展现更新的分行业投资数据 制造业复苏的态势良好，中枢预计将持续上行。展望后续，由于去年三四季度制造业投资受到美方公布3000亿关税清单及出口抢跑的影响，波动较大，因此也会使得接下来制造业投资单月增速出现一定波动。但是随着出口中枢上行，及整体宏观经济增速的抬升，预计制造业的修复将持续，增速的中枢也将持续上行。 图：制造业投资去年三四季度的波动较大 数据来源：wind，国泰君安证券研究 06 社零增速年内首次转正 居民消费信心逐步修复 8月社零年内首次转正，居民消费的信心持续修复。8月汽车销售本月增长11.8%，相对于上月小幅下滑了0.5个百分点，但是受到去年低基数的支撑，汽车增速仍然处于较高增速，持续提振社零。汽车以外的消费品下降0.6%，相对于上月大幅提振了1.8个百分点。可选消费中，与消费升级相关的珠宝、办公用品、化妆品的增速恢复较强，这也表明居民消费的信心在持续增强和修复。 图：部分消费升级产品增速在快速回升 数据来源：wind，国泰君安证券研究 四季度，促进消费的配套政策有望持续出台，值得期待。上半年，需求修复的力度持续弱于供给；一方面，疫情下居民收入增长疲弱，上半年全国居民人均可支配收入名义增长2.4%，但扣除价格因素实际下降1.3%；二是持续小范围的疫情反弹，不仅限制了线下消费的场景，也降低了居民的消费倾向。鉴于此，7月30日的此次政治局会议提出加快形成以国内大循环为主体，进一步提高对国内市场的重视程度；同时，提出要持续扩大国内需求，克服疫情影响，扩大最终消费，为居民消费升级创造条件。四季度，促进消费的配套政策有望持续出台，值得期待。 交易担保 国泰君安道合 点击小程序，查看报告原文 Mini Program 报告名称：《宏观：经济修复向纵深推进》 发布时间：2020年9月15日 发布机构：国泰君安证券研究所 报告分析师： 花长春(国君宏观) 证书编号S0880518110004 赵格格(国君宏观) 证书编号S0880519120001 更多国君研究报告 亦可联系对口销售获取 备注 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向国君证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照以下联系方式与我们联系。 国泰君安证券销售交易部： 华北地区：莫言钧 010-83939863 华东地区：潘一楠 021-38676548 华南地区：刘令仪 0755-23976062 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH)为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”)研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。 其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的,或含有“国泰君安研究”,或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台,本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告,如需了解详细的证券硏究信息,请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下,本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议,国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有,国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。 订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的,需注明出处为“国泰君安研究”,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、节选和修改。