开源证券-房地产行业展望：寻求模糊的正确，规避精确的错误-200917

　　8月20日，住建部和中国人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会。会议提出，为进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，各部门广泛征求意见，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。根据每日经济新闻报道，三条红线是：
　　1）剔除预收款后的资产负债率大于70%；
　　2）净负债率大于100%；
　　3）现金短债比小于1倍。
　　除了三条红线，拿地销售比是否超过40%和经营性现金流是否为负是重要观察指标。
　　如果踩线：
　　1）若上述三项指标全部“踩线”，红色，有息负债不得增加
　　2）若指标中两项“踩线”，橙色，有息负债规模年增速不得超过5%
　　3）若只有一项“踩线”，黄色，有息负债规模年增速可放宽至10%
　　4）若全部指标符合监管层要求，绿色，则有息负债规模年增速可放宽至15%
　　我们使用房地产板块，剔除ST公司后测算，116个公司中三条红线全部符合占比30%，两条符合占比35%。
　　从踩线情况看，现金短债比是最容易被踩线的，占比54%。
　　对房企行为：
　　1）控负债，本质就是控拿地，加强销售和资金回笼。
　　2）股权融资，出表的资产证券化，永续债替换。
　　3）子公司分拆上市，如物业、商管、代建。
　　4）加速结算，增厚权益。
　　对市场和投资机构：
　　1）地产债权融资需求降速，融资成本下降。
　　2）地产公司杠杆下降，估值有望抬升。
　　3）行业格局更加稳定，没有加杠杆弯道超车的机会。
　　从规模发展看，龙头公司单位负债能够驱动的销售规模是较为平稳的，均值在2.5。
　　2011-2019年万科销售规模CAGR25%；有息负债CAGR23%
　　成长型房企和龙头房企在2015年后走出了截然不同的走势。
　　投资建议：
　　我们认为，地产仍是当前财政和投资的重要托底工具，政策将会处于当前“房住不炒+因城施策”框架下，但方向和力度则会相机而变。目前房地产板块估值有所修复，板块PE-TTM为9.07倍，但仍处于历史低位。伴随疫情影响逐渐消散，预计全年结算将回到增长轨道。我们建议三季度继续关注地产板块机会，维持行业看好评级。
　　风险提示
　　1）行业销售规模波动较大：行业销售规模整体下滑，房企销售回款将产生困难。
　　2）政策调整导致经营风险：按揭贷款利率大幅上行，购房者购房按揭还款金额将明显上升；税收政策持续收紧，房地产销售将承压，带来销售规模下滑。
　　3）融资环境全面收紧：银行贷款额度紧张，债券发行利率上行，加剧企业流动性压力。
　　4）企业运营风险：施工进度变缓，拿地力度过于激进暴露资金短缺风险。