国盛证券-2020年地产行业中报点评：警惕房企分化加剧-200917

　　行业基本面：上半年融资环境改善，但后续调控压力再现。受疫情影响，一季度房地产各类开发资金累计同比均大幅下滑，但在货币政策整体宽松的基调下，资金来源累计同比跌幅逐月收窄，且债券净融资额显著增加。但随着货币政策逐步回归常态，以及房地产融资政策边际收紧，后续房企在融资端仍面临较大压力。需求止跌回升，销售弱平稳。房地产销售面积累计同比跌幅持续收窄，并有望在8月实现由负转正；居民新增中长期贷款出现反弹，伴随个人住房贷款余额季度同比平稳增长，居民购房意愿或边际改善。上半年销售改善投资修复，但政策调整后持续性存疑。2020年房地产开发投资完成额当月累计同比由2月的-16.3%上升至7月的3.4%，房屋新开工面积和竣工面积累计同比止跌，但政策调整后持续性存疑。
　　信用跟踪：2020年以来，市场上共有7只房地产行业债券违约，涉及发行主体2个；5家发债房企评级被下调。二级市场方面，房地产行业整体信用利差震荡收窄，系年初以来低评级地产债信用利差明显下行的影响，在5月中旬一度降至AA+下方，出现“信用倒挂”现象。
　　销售确认加快，费用上升压降利润空间。2020年上半年，47家样本企业平均录得营业收入518.10亿元，同比增长8.90%，各家企业营收增长率的平均值（剔除异常值，下同）为14.81%；平均录得净利润41.37亿元，同比减少9.78%，各家企业净利润增长率的平均值为1.05%；企业平均净利率为13.50%，同比下降1.82%；企业平均毛利率为25.97%，同比下降3.87%。营运效率保持平稳，行业高周转特征凸显。平均应收账款周转率为59.82，相比于2019年同期的58.80上升了1.02；平均存货周转率为0.14，与2019年同期基本持平。个体间杠杆率显著分化，尾部风险积聚。通过优化预收账款科目对房企偿债能力的影响，样本企业调整后资产负债率平均为74.05%，净负债率平均为99.24%，货币资产与短期债务之比平均为1.22，调整后流动比率平均为1.70，调整后速动比率平均为0.97，经营活动现金流净额与带息债务之比平均为-0.02。
　　投资建议：按融资新规的“三道红线”标准，样本企业中均未超过警戒线的有5家，超过1条警戒线的有20家，超过2条警戒线的有7家，超过3条警戒线的有15家，分别为绿/黄/橙/红档。关注中国恒大、融创中国、绿地控股、中南建设、金科集团、华夏幸福、富力地产、中梁控股、荣盛发展、奥园集团、蓝光发展、泰禾集团、华发股份、建发房产、首开股份等红色档企业的再融资风险，推荐关注绿城中国、招商蛇口、融信集团、佳兆业等企业中报偿债指标边际改善的投资机会。
　　风险提示：个别房企现金流状况恶化、监管政策边际变化。