浙商证券-豪悦护理-605009-深度报告：个护用品领先ODM制造商，渠道变革&产品升级共驱成长-200913

1. 报告导读新零售业态崛起浙商证券，品牌格局变革进行时，豪悦制造实力突出乘势高增，客户结构丰富护航营收增长投资要点个护用品制造实力突出，乘势兑现高速成长豪悦护理是国内个护用品领域领先ODM制造商，主要产品是婴儿纸尿裤、成人失禁用品和女性卫生用品等。

2. 近年受益于与个护新零售优势品牌实现深度绑定，2016年后公司豪悦护理的业绩进入成长的快车道。

3. 2016-2019年，公司营收从4.65亿元升至19.53亿元（CAGR达61.37%），净利润从0.22亿元升至3.15亿元（CAGR达142.32%），归母净利率从4.77%升至16.14%，ROE从33.47%升至49.38%，经605009营表现靓丽。

4. 超预期路径：深度报告新零售业态崛起，品牌格局变革进行时必选消费属性、规模稳健增长，国产品牌逐渐崛起。

5. （1）婴儿卫生用品：市场渗透率超60%，行业个护用品领先ODM制造商竞争格局分散。

6. 2005-2019年中国婴儿卫生用品市场规模由48亿元增至611亿元（CAGR为19.9%）；伴随国内母婴垂直电商、母婴专营连锁、微商等渠道崛渠道变革&产品升级共驱成长起，国产新兴品牌开始涌入市场，2015-2019年婴儿纸尿裤企业CR10从75.9%下降为61.2%。

7. （2浙商证券）成人纸尿裤：行业发展初期，普及率有待提升。

8. 2005-2019年中国成人失禁用品零售市场规模由2.82亿元增至42.87亿元（CA豪悦护理GR为21.44%）；2017年中国成人纸尿裤市场渗透率仅为4%，处于发展初期。

9. （3）女性卫生用品：步入成熟605009期，市场拓展依赖产品结构升级。

10. 2005-2019年市场规模由290亿元增至918亿元（CAGR为8.6%），卫生巾占深度报告比达91.2%；目前行业渗透率已达100%，未来行业规模增长主要来自产品结构升级。

11. 新零售业态的时代变革，为豪悦提供个护用品领先ODM制造商成长沃土。

12. 目前行业电商渗透率快速提升，营渠道变革&产品升级共驱成长销和销售线上化趋势十分明显。

13. 在此背景下，微商、母婴渠道等多元化新零售业态渠道崛起，为具有优秀产品实力的国产新兴品牌弯道超车提供机遇；期间以凯儿得乐、BEABA、BabyCare、蜜芽等新零售品牌为浙商证券代表的一批品牌快速崛起。

14. 纵观这些成功的新零售明星品牌，我们发现其普遍的共性是具备较强营销运营实力、依赖豪悦护理差异化宣传点迅速扩大影响力，同时借助产业中优势的供应链公司保障产品制造，最终实现份额的扩张。

15. 目前中国企业供应链优势逐步建立，研发能力、质量管控体系和生产供应能力较过去有明显提升，实现从“中国制造”到“中605009国质造”的改变，保证产品质量的同时较外资性价比高。

16. 同行对比来看，我们认为豪悦护理深耕个护行业多年，产品矩阵搭建齐全，相较于同行公司更专注于ODM制造和研发积累，具有深度报告较为领先的制造优势，且公司客户梯队完整多元，借力新零售处于成长蜜月期。

17. 核心竞争力：个护用品领先ODM制造商优质制造商，客户结构丰富护航营收增长技术优势积累，制造实力突出。

18. 公司深耕个护制造、重视产品研发，在婴儿纸尿裤、经期裤等产品上积累了深厚的技术及工艺优势，例如掌握系统一次性卫生用品研发技术、吸收芯体材料及无木浆多维复合芯体研发及渠道变革&产品升级共驱成长制造等;其中无木浆多维复合芯体纸尿裤已研发出第四代产品，产品舒适度、透气性、便利性和。