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中信证券-债市可以乐观一点的三个理由-200917

上传日期:2020-09-17 08:54:00  研报作者:明晰笔谈  分享者:micsky9966   收藏研报
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页数:   共1页 来源:   中信证券
类型:   外汇研究 评级:   
条款:
 

【研究报告内容摘要】

(以下内容从中信证券《债市可以乐观一点的三个理由》研报附件原文摘录)
  文丨明明债券研究团队 核心观点 8月以来债券市场持续经历调整,十年期国债收益率一度上行至3.15%左右,随着新出炉的8月份经济和金融数据超出市场预期,短期数据层面的债市利空出尽迎来数据真空期,同时9月MLF延续超额续作,我们认为对于短期而言,债市或许并没有想象中的那么悲观,本文将从短期视角,给出我们认为债市可以乐观一点的三个理由。 外资带动的配置资金流入:对于短期债市可以乐观一点的第一个理由,在于外资可能带动的配置资金流入。根据富时罗素官网发布公告显示,富时罗素将在下周针对人民币债券指数纳入事宜进行最终评估,从当前的情况来看,本次中国国债纳入指数的可能性或相对较大,而指数的纳入或将为我国债市带来可观的配置资金。随着近几个月境外机构持续增持境内债市,市场对于外资的关注也有所提升。9月15日宣布的银行间债券市场交易时间的延长,在一定程度上也展示了监管层面对于境外资金的积极态度。汇率因素也是吸引外资流入的一项重要因素,随着人民币汇率的走强,人民币资产吸引力上升,境外资金配置中国债券资产的意愿也有所提高。 经济社融数据强势带来短期利空出尽:对于短期债市乐观看法的第二点理由,在于近期经济和金融数据亮眼表现同时带来的短期利空出尽,8月经济和金融数据表现强势,但市场或已基本price in,强势表现短期难以证伪,接下来短期内将进入数据真空期,从当前到国庆节前或无新的利空因素出现。从8月社融数据的表现来看,政府债券发行放量推动直接融资高增,而财政收支节奏的错位导致社融与M2的表现出现分化。从8月经济数据的表现来看,8月我国经济总量延续恢复,结构方面有所改善,投资、消费回升,就业改善的组合或预示着经济增长的延续修复,但随着环比基数的抬升以及逆周期政策力度的弱化,上述因素修复的可持续性仍有待观察。 流动性边际修复:对于短期债市的乐观看法第三点理由来自于近期流动性的边际修复。随着9月供给压力相较8月的边际缓解,同时流动性供给方面本月MLF继续超额续作,8月以来无论逆回购操作还是MLF操作均表现为净投放状态,而这更多可以被理解为全口径的流动性投放。虽然当前到国庆节前后涉及跨月问题,但流动性总体仍是边际缓和,流动性的改善或引起债券市场反弹。 债市策略:总体来看,对于短期债券市场的态度,我们认为前期的债市调整或已到位,经济和金融数据带来的债市冲击或已经充分price in并迈入短期的数据真空期。若后续我们前文提到的外资带动配置资金流入、经济金融数据短期利空出尽以及流动性边际修复三大因素共振,短期内债券市场可能出现一定的反弹,对于国内债市而言,不排除十年期国债收益率在国庆节前后重回2.8%-3.0%区间的可能。 正文 外资带动的配置资金流入 对于短期债市可以乐观一点的第一个理由,在于外资可能带动的配置资金流入。根据富时罗素官网发布公告显示,富时罗素将在下周针对人民币债券指数纳入事宜进行最终评估,从当前的情况来看,本次中国国债纳入指数的可能性或相对较大,而指数的纳入或将为我国债市带来可观的配置资金。根据富时罗素官网发布公告显示,富时罗素将于9月24日美国收盘时间后公布世界政府债券指数(WGBI)指数的年度评估结果,上一次指数评估是在今年的4月份,当时富时罗素决定将中国债券保留在市场准入“水平2”的观察名单当中,4月份没有直接纳入指数的一部分原因在于当时富时罗素希望中国能够进一步提升债券市场流动性,同时增强外汇对冲工具的灵活性,从当前情况来看,又经过了约半年时间,本次中国国债纳入指数的可能性或相对较大,指数的纳入将带来境外配置资金的流入。从富时罗素WGBI指数的规模来看,如果本次中国国债能够成功纳入,在完全纳入后人这或将给中国债市带来近万亿的增量资金,指数纳入带来的配置资金流入或将带动国内债市的反弹。 随着近几个月境外机构持续增持境内债市,市场对于外资的关注也有所提升。9月15日宣布的银行间债券市场交易时间的延长,在一定程度上也展示了监管层面对于境外资金的积极态度。近几个月境外机构对于我国债券市场处于持续增持当中,根据中债托管量统计,随着境外机构7月份增持我国国债和政金债规模创新高以后,市场对于外资的关注度也有所提升。8月份境外机构在中债的国债和政金债托管量环比进一步上升约1190.61亿元,我们可以看到5月份以来境外机构对于我国债市增持的速度有所加快。9月15日,中央结算中心、上清所和全国银行间同业拆借中心公告,为进一步推动银行间债券市场开放发展,便利境内外投资者交易银行间债券,自9月21日起延长银行间现券买卖交易时段至20:00。银行间债券市场交易时间的延长,在一定程度上也展示了监管层面对于境外资金的积极态度。 汇率因素也是吸引外资流入的一项重要因素,随着人民币汇率的走强,人民币资产吸引力上升,境外资金配置中国债券资产的意愿也有所提高。除了可能的纳入指数影响以及监管方面的积极态度以外,近一段时间人民币汇率的走强也是吸引外资流入的一项重要因素,我们曾在《债市启明系列20200902—人民币汇率走向长期升值了吗?》当中提出我们对于近期人民币汇率走强原因的看法,对于人民币汇率的由弱转强,5月底以来美元指数的大幅下行是其中的一项重要原因。而美元指数的下行一方面受到美国经济复苏预期持续强化减弱避险情绪的影响,另一方面也受到美联储宽松货币政策的影响。人民币汇率走强也是对我国基本面的反映,高效的疫情防控以及率先开启复工复产使得我国基本面在疫情后持续修复,疫情后国内基本面表现是支撑人民币汇率的重要因素。在全球央行维持宽松的背景下,我国央行在疫情期间货币政策保持谨慎、维持定力,中美利差维持高位,人民币资产的吸引力明显增强,这也推动了人民币汇率的走强。当前随着国内经济复苏表现较好,货币政策趋于稳定,人民币强势表现的延续,人民币资产吸引力上升,境外资金对于中国债券资产的配置意愿也有所提高。 经济金融数据强势带来短期利空出尽 对于短期债市乐观看法的第二点理由,在于近期经济和金融数据亮眼表现同时带来的短期利空出尽,8月经济和金融数据表现强势,但市场或已基本price in,强势表现短期难以证伪,接下来短期内将进入数据真空期,从当前到国庆节前后或无新的利空因素出现。我们对于短期债市可以适当乐观一点的第二点理由在于近期经济和金融数据发布以后,短期数据表现强势给国内债券市场带来的利空或已出尽,市场对于经济和社融数据的影响或已基本price in。对于经济和金融数据表现而言,数据的强势表现短期内难以证伪,而接下来数据将进入一个短期的真空期,从当前到国庆节前后这段时间市场可能暂无新的利空因素出现,因此经历了数据冲击调整后的债券市场或存在出现反弹的可能 从8月社融数据的表现来看,政府债券发行放量推动直接融资高增,而财政收支节奏的错位导致社融与M2的表现出现分化。对于8月社融数据的表现,我们在之前的报告已经做出了比较详细的分析,8月政府债券新增13800亿元,同比多增8729亿元,政府债券的放量发行导致了8月直接融资规模高达1.87万亿元,而直接融资的大幅增长也是支撑8月社融高增的主要原因。从8月社融的结构表现来看,信贷增长相对温和,但由于其对于债市的扰动更多集中于“创造存款-缴纳法定准备金”渠道,预计信贷带来的冲击相对有限。而对于非标融资来说,委托贷款、信托贷款对准备金总量的影响很小,冲击更多在结构层面,但8月这两项变动不大,未贴现银行承兑汇票的冲击更多体现在其保证金存款方面,但总量依旧有限;因此财政融资的冲击是社融对债市影响的主要来源,财政收支节奏的错位也是导致社融与M2表现分化的主要原因。 从8月经济数据的表现来看,8月我国经济总量延续恢复,结构方面有所改善,投资、消费回升,就业改善的组合或预示着经济增长的延续修复,但随着环比基数的抬升以及逆周期政策力度的弱化,上述因素修复的可持续性仍有待观察。8月我国工业生产超预期、制造业投资大幅回暖,在PPI走高和盈利回升的背景之下,制造业投产加速恢复。从社零消费情况来看,随着国内疫情对于消费的影响进一步淡化,影院等室内娱乐场所管制有所放松,居民消费意愿有所增强,社零消费增速由负转正,消费回升的动力有所增强。但从地产和基建投资情况来看,8月地产拿地增速和基建投资增速边际回落,需警惕四季度地产+基建共振回落对建筑业等中小企业生产经营的扰动。同时,投资、消费回升,就业改善的组合或预示着经济增长的延续修复,但随着环比基数的抬升以及逆周期政策力度的弱化,上述因素修复的可持续性仍有待观察。 流动性边际修复 对于短期债市的乐观看法第三点理由来自于近期流动性的边际修复。随着9月供给压力相较8月的边际缓解,同时流动性供给本月MLF继续超额续作,8月份以来的央行操作可以更多理解为全口径流动性投放,虽然当前到国庆节前后涉及跨月问题,但流动性总体仍是边际缓和,流动性的改善或引起债券市场反弹。对于短期债市乐观看法的第三点理由来自于近期流动性的边际修复。随着9月政府债供给压力相较8月边际缓解,同时本月MLF超额续作,9月15日央行开展6000亿元MLF操作,除对冲9月17日2000亿元MLF到期以外,超额投放4000亿元。从央行的流动性投放情况来看,8月份开始央行货币政策已经体现出边际放松的趋势,8月份以来从逆回购操作和MLF操作的情况来看,央行均表现为净投放的状态,这并非是典型的缩短放长操作,而更多的可以理解为全口径流动性投放。虽然资金面国庆节前后涉及到跨月问题,但考虑到整体我们认为短期流动性总体仍呈现边际缓和,因此流动性的边际改善或带来债券市场的反弹。 总体来看,对于短期债券市场的态度,我们认为前期的债市调整或已到位,经济和金融数据带来的债市冲击或已经充分price in并迈入短期的数据真空期。若后续我们前文提到的外资带动配置资金流入、经济金融数据短期利空出尽以及流动性边际修复三大因素共振,短期内债券市场可能出现一定的反弹,对于国内债市而言,不排除十年期国债收益率在国庆节前后重回2.8%-3.0%区间的可能。 市场回顾 利率债 资金面市场回顾 2020年9月16日,银存间质押式回购加权利率涨跌互现,隔夜、7天、14天、21天、1个月和3个月分别变动了-30.61bps、4.85bps、-2.89bps、18.88bps、2.44bps和-9.21bps至1.40%、2.15%、2.11%、2.49%、2.77%和2.72%。国债到期收益率涨跌互现,1年、3年、5年、10年分别变动-1.80bps、-0.57bps、-0.64bps、1.77bps至2.61%、2.85%、3.00%、3.13%。上证综指下跌0.36%至3283.92,深证成指下跌1.01%至13011.28,创业板指下跌1.55%至2554.80。 央行公告称,为维护银行体系流动性合理充裕,2020年9月16日人民银行以利率招标方式开展了1200亿元逆回购操作。 流动性动态监测 我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2020年7月对比2016年12月M0累计增加11596.1亿元,外汇占款累计下降7702.1亿元、财政存款累计增加14803.3亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。 可转债 可转债市场回顾 9月16日转债市场,中证转债指数收于362.49点,日下跌0.34%,等权可转债指数收于1,525.99点,日下跌0.78%,可转债预案指数收于1,251.95点,日下跌0.77%;平均平价为113.62元,日下跌0.87%,平均转债价格为130.82元,日下跌0.22%。295支上市可交易转债(辉丰转债除外),除万里转债、新北转债和林洋转债横盘外,71支上涨,221支下跌。其中同德转债(25.35%)、广电转债(9.84%)和横河转债(9.01%)领涨,蓝帆转债(-4.95%)、天目转债(-4.25%)和合兴转债(-3.93%)领跌。291支可转债正股(*ST辉丰除外),除凌钢股份、柳药股份、永创智能、浦发银行、张家港行、海印股份和蓝盾股份横盘外,91支上涨,193支下跌。其中万顺新材(5.97%)、九州通(5.95%)和鸿达兴业(5.74%)领涨,齐翔腾达(-7.94%)、蓝帆医疗(-7.42%)和思特奇(-5.87%)领跌。 可转债市场周观点 上周市场遭遇大幅回撤,在当前持续高波动的市场环境下,大幅回撤的可能性持续存在,上周正是波动的一次兑现,我们预计后期波动幅度仍旧会保持在较高水平。 市场高波动难以避免,普遍高企的绝对价格难以提供足够的稳健性,策略层面的核心依旧是从收益的角度把握正股的机会。市场调整后,部分标的着实提供了更好的参与机会,因此方向上我们再次强调随着波动布局,当前可以积极一点。我们进一步认为,即使市场机会渐近,但也难以是普涨的格局,转债市场内部的分化依旧明显,因此从后续的策略角度重点自上而下前瞻的布局尤为重要,同时还需要在板块中寻找效率的标的,取得超额收益的路径并不简单。 我们坚持三条逻辑主线不变,一是周五的社融数据大幅超出市场预期,再次印证了宽信用的趋势并未完结,顺周期的逻辑正在演绎。当前回撤正是布局的阶段;二是从修复的角度,可选消费端也有着不俗的盈利向上弹性,可以观察到随着疫情的缓和,如汽车、社服、旅游等板块存在较大修复弹性;三是产业及政策趋势角度,近期由于外围扰动的增加,这一方向成为了当前波动的主要来源,也备受冲击。但是扰动料只是短期行为,且随着时间推进而消化,我们仍旧坚定看好这一中长期趋势的演变。 具体看几个方向值得重点关注,一是周期相关行业,宽信用周期下通胀修复的趋势已经形成,后续相关板块盈利弹性巨大;二是需求侧逻辑,可选消费是其中的重中之重,龙头公司业绩有望明显修复;三是科技成长,市场在盈利的预期下给予了当前的高估值,寻找景气的细分领域为上,这一板块预计将兼具主题与分化。beta策略角度关注顺周期,而alpha策略则可在科技成长领域布局。 科技、医药板块及蓝筹股在近期遭遇颇多调整,我们特别强调此时可以重拾类似4月中下旬逆周期布局的思路,冲击过后可以用更好的价格布局核心重点标的。 高弹性组合建议重点关注歌尔转2、益丰转债、利德转债、海大转债、博特转债、法兰转债、福莱转债、巨星转债,上机转债、奥佳转债、火炬转债。 稳健弹性组合建议关注裕同转债、新泉转债、盛屯转债、瀚蓝(维尔)转债、桐昆转债、天目转债、康弘转债、隆20转债、华阳转债、太阳转债、拓邦转债。 风险因素 市场流动性大幅波动,宏观经济增速不如预期,无风险利率大幅波动,正股股价超预期波动。 股票市场 转债市场 中信证券明明研究团队 本文节选自中信证券研究部已于2020年9月17日发布的《债市启明系列20200917—债市可以乐观一点的三个理由》报告,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。 本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司(以下简称“中信证券”)的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险,应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理,完成投资者适当性匹配,并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失,在此之前,请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,还请见谅!感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问,敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。 重要声明: 本资料定位为“投资信息参考服务”,而非具体的“投资决策服务”,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是(1)本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。(2)本资料所载的信息来源被认为是可靠的,但是中信证券不保证其准确性或完整,同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改,也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。(3)投资者在进行具体投资决策前,还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失,在必要时应寻求专业投资顾问的指导。(4)上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断,须充分了解各类投资风险,自主作出投资决策并自行承担投资风险。 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