中银国际期货-策略|动力煤: 隐含波动率偏低,买入跨式组合-20200916-200917

　　点击“中银期货研究”关注我们 根据期权定价公式，如果买入期权，每日进行Delta对冲，盈亏为0.5*Gamma*S2*[实际波动率2-隐含波动率2]dt。也就是说，只要每天期货的波动大于隐含波动率，买入波动率的策略就会盈利。目前动力煤期权主力合约ZC011隐含波动率为12%左右，位于波动率锥的25%分位数水平左右。而根据波动率的季节图来看，目前动力煤波动率偏低，未来实际波动率大概率上升。在这种情况下，建议买入动力煤期权平值跨式组合，等待波动率进一步扩大。 7月和8月是民用电相对高峰季，因此也是动力煤的消费旺季。9月份之后用电量逐渐降低，电厂日均耗煤量也随之回落。内蒙地区坑口煤炭供应增加，叠加进口煤供应上升，未来煤炭价格大概率降低。 而近期随着美股深度回调，国际能源价格大幅调整。如果风险情绪进一步蔓延，动力煤价格也会随之大幅调整。而目前动力煤期权整体隐含波动率偏低，此时可以介入动力煤期权组合，等待行情未来波动扩大。 但买入期权面临一个问题，期权存在时间价值损失。那么在行情波动到什么程度，买入波动率策略才能实现获利。本文将在下面解答这个问题。 一、隐含波动率和实际波动率 在探究买入波动率的盈亏之前，首先要对波动率的概念有一个简单的介绍。在期权市场中，波动率有历史波动率，隐含波动率和实现波动率。历史波动率是对一项资产对数收益率求标准差得出，反映的是过去一段时间该项资产波动的均值。隐含波动率是在已知期权价格的情况下，通过定价公式反向求出的波动率。实际波动率则是从目前的到未来一段时间内，标的资产价格的真正波动情况。 从定义中，我们可以看出历史波动率是用来衡量过去一段时间标的资产的平均波动情况，类似于均线。隐含波动率是现在这一时点上，衍生品市场市场对于波动率的定价。实现波动率则是未来资产的波动情况。三者存在着过去——现在——未来的一个渐进的过程。由于波动率存在聚集特征，过去波动率高往往意味着未来大概率维持高波动情况，低波动亦然。 在波动率交易中，如果交易者买入波动率，操作一般是买入期权，然后用标的进行Delta对冲，赚取资产的实际波动率扩大的收益。这种情况下，隐含波动率就是买入期权的成本，收益则取决于实现波动率。尽管实际波动率是未知的，正如标的价格不能精确预测，但我们可以通过隐含波动率来推断出实际波动率 从动力煤的波动率锥上来看，目前动力煤期权隐含波动率相对较低，处于历史的25%水平，只有12%，相当于期货每日波动0.75%。总体来看，投资者买入波动率成本相对较低。 图1：动力煤波动率锥 资料来源：Wind，中银国际期货 二、买入波动率盈亏来源：Gamma和Theta 假设投资者买入一手的动力煤看涨期权，卖出Δ数量的动力煤期货进行对冲，保证组合是方向中性的。这个组合是一个无风险的套利组合，获得的利润也是无风险的利率。假设无风险利率为0，那么组合的价值可以看做：Π=C-ΔS。其中Π是组合的价值，C动力煤期权的价格，也就是权利金，S标的动力煤期货的价格。在一段时间后我们观察组合价值的变化，有dΠ=dC-ΔdS=0。其中dΠ是组合价值的变动，dC是动力煤看涨期权价格的变动，dS是动力煤期货价格的变动。如果忽略隐含波动率在这个时间段内的变化，根据伊藤引理，看涨期权的价格变动可以写作： dC=(？C/？t)dt+(？C/？S)dS+0.5(？2C/？S2)dS2 根据上面的式子，组合的价值变动可以写作： dΠ=(？C/？t)dt+(？C/？S)dS+0.5(？2C/？S2)dS2-ΔdS 因为组合是方向中性，所以Δ=？C/？S。组合价值变动dΠ=(？C/？t)dt+0.5(？2C/？S2)dS2。根据期权的希腊值定义，？C/？t=Theta，0.5(？2C/？S2)=Gamma。因此组合价值的变动是dΠ = Theta*dt + 0.5Gamma*dS2。也就说，对于完全对冲的期权组合来说，一段时间内的盈亏是和Theta以及Gamma相关的。其中Theta*dt是这段时间内时间价值损耗，可以认为是买入波动率的成本，而0.5Gamma*dS2是行情实际波动带来的收益。 根据前面假设，这个组合是无风险套利组合，而我们假设利率是0，因此组合价值的变化dΠ就是0。我们假设σ用来衡量动力煤的实际波动率，那么dS2=S2σ2dt，就有Theta*dt+0.5*Gamma*S2σ2dt=0。这里σ既是动力煤期货的实际波动率，也是期权定价的隐含波动率。 三、实际波动率与买入波动率盈亏 但是在现实情况下，标的价格并不是按照期权的隐含波动率变动。假设行情实际波动率为(σ+dσ)，行情价格变动的方差是S2(σ+dσ)2dt，dσ可以为正，表示实际波动率大于隐含波动率，也可以为负，表示实际波动率小于隐含波动率。把入到dΠ=Theta*dt+0.5Gamma*dS2中，最后化简有dΠ=0.5*Gamma*S2*[(σ+dσ)2-σ2]dt。 图2：动力煤历史波动率季节图 资料来源：Wind，中银国际期货 买入期权的情况下，Gamma始终是大于0的。如果行情的实际波动率(σ+dσ)是大于σ的，那么我们就可以获利，反之就会出现亏损。 如上文所说，如果未来波动率扩大，买入期权波动率就会有收入，行情波动带来的Gamma收益就会抵消调时间价值带来的损失。从动力煤历史波动率的季节图上来看，目前动力煤的波动率处于历史相对低点，未来大概率向均值靠拢。因此建议买入动力煤期权平值跨式组合，每日收盘做好相应Delta对冲，等待动力煤价格进一步扩大。目前动力煤隐含波动率为12%，相当于每日波动0.75%。也就是说，只要一段时间内动力煤期货的实际波动率大于12%，每日波动大于0.75%，买入波动率的策略就会获利。 期权研究团队 研究员：严彬 投资咨询编号：Z0015241 免责声明：报告所引用信息和数据均来源于公开资料，分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证我司作出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，我司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，据此投资，责任自负。 本报告版权归我司所有，未获得我司事先书面授权，任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的复制、发表或传播。如需引用或获得我司书面许可予以转载、刊发时，需注明出处为“中银国际期货有限责任公司”。任何机构、个人不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 我司可发出其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反应编写分析师的不同设想、见解及分析。为免生疑，本报告所载的观点并不代表中银国际期货有限责任公司，或任何其附属或联营公司的立场。我司以往报告的内容及其准确程度不应作为日后任何报告的样本或担保。本报告所载的资料、意见及推测仅反映编写分析师于最初发布此报告日期当日的判断，可随时更改。 中银国际期货有限责任公司版权所有。保留一切权利。