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中信建投-江铃汽车-000550-江铃汽车(000550):固本培元夯实主业,轻商龙头王者归来-200917

上传日期:2020-09-17 08:06:00  研报作者:中信建投证券研究  分享者:baibwang   收藏研报
格式:   weixin 大小:   0B
页数:   共1页 来源:   中信建投
类型:   公司调研 > 交运设备行业 评级:   买入
个股:   江铃汽车(000550)
条款:
 

【研究报告内容摘要】

(以下内容从中信建投《江铃汽车(000550):固本培元夯实主业,轻商龙头王者归来》研报附件原文摘录)
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投资建议:公司是轻型商用车龙头,发挥自身优势聚焦中高端商用车,未来乘用车将持续导入福特车型。公司应对困境积极实施三大工程降本增效且取得显著成效,将迎来三年业绩修复期。预计公司2020年-2022年归母净利润分别为5亿、9亿、12亿元,对应当前股价PE分别为26X、15X、11X,给予“买入”评级。 风险提示:新冠疫情持续发酵风险;福特营销体系不及预期风险;新车型表现低预期风险;三大工程效果低预期风险;重卡业绩持续拖累风险。 正文 01 福特商用车合作伙伴,新总裁上任扭转颓势 1、轻型商用车白马龙头,福特在华主要合作伙伴 江铃汽车前身是成立于1968年的江西汽车厂,与日本五十铃的合作打开轻卡市场。江铃汽车前身是成立于1968年的江西汽车厂,生产井冈山牌小货车。1984年江铃汽车参与国家引进日本五十铃轻卡技术项目。1993年,江铃、日本五十铃及伊藤忠商事株式会社合资成立江铃五十铃汽车有限公司,其中江铃拥有75%的股份,日本五十铃拥有另外25%股份中的12.5%,江铃集团与日本五十铃步入了技术、资本、管理的全面合作时期。凭借与五十铃的合资,江铃汽车充分吸收了五十铃轻卡底盘和4JB1轻型柴油机技术,极大地提高了轻卡产品的竞争力。2013年日本五十铃结束与江铃汽车的合作,与江铃集团成立合资公司江西五十铃。 福特输血江铃,双方合作不断深化。福特和江铃的合作可以追溯到25年前,1995年福特与江铃结成战略合作伙伴,由福特汽车出资4000万美元,购买江铃汽车股份有限公司发行的江铃B股股票,占江铃股票总股本20%。1997年江铃与福特成功推出中国第一辆真正意义上的中外联合开发的汽车产品——全顺轻客,公司对全顺换装了从五十铃吸收技术的4JB1发动机,使全顺与竞品相比拥有更便宜的价格、更低的保养成本和更好的舒适性,全顺也迅速超越了更早进入国内市场的依维柯,成为国内欧系轻客、高端轻客乃至整体轻客市场的王牌车型。同时,福特不断增持江铃,1998年,江铃增发B股,福特增持至29.96%,并利用全顺的优势陆续开发全顺救护车、计划生育车、物流车、防弹运钞车等,凭借多功能配置和个性化订单生产的强大优势,江铃专用车的改装开发生产能力和销量排名全国第一。同时,福特还积极对江铃汽车进行改造,包括但不限于建立4S营销体系、加强应收账款管理、资产“瘦身”、分红政策、提升盈利能力、引进福特技术等,并取得了明显的改造效果,1995年至2005年,江铃汽车10年间销售量年均增幅达37%,销售收入增长4倍,净利润增长10倍以上。2005年,江铃控股由长安汽车和江铃集团各出资50%成立,江铃控股与福特汽车共同持股控制上市公司江铃汽车。 江铃汽车是福特在华三家合作伙伴中合作历史最久的公司,主要承担其在华的商用车业务。福特在华共有江铃、长安和众泰三家合作伙伴,与长安和众泰分别于2001年和2017年开始,而1995年江铃汽车以ADRs发行B股的方式引入美国福特汽车公司作为外资战略合作伙伴。从目前福特在华的布局来看,长安福特是其主要乘用车生产企业,众泰福特负责电动车业务,江铃福特主要承担其商用车的在华业务。 历史复盘公司股价,盈利向好提升公司估值。复盘公司2010年- 2020年的股价走势,公司股价分别在几个阶段走出超额收益:(1)2010年底公司推出自主品牌驭胜驭胜发布,乘用车业务踏出关键一步,同时公司轻卡轻客销量向好,市占率持续提升,推动公司业绩上行;(2)2014-2015年:国四标准切换临近拉动抢装需求,公司轻卡轻客销量持续提升,轻卡市占率从4.4%提升至7.4%,轻客市占率维持稳定,单车净利润突破8000元;(3)2019年福特领界上市,公司和福特合作持续深入,乘用车产品结构大幅改善,单车净利润触底反弹。 2、新总裁上任扭转颓势,福特车型导入表现优异 福特老兵王文涛再次出马,审时度势力挽狂澜。2018年受行业销量下滑、新品处于投入期和销量结构恶化影响,江铃汽车整体销量27.59万辆,同比下滑9%,归母净利润9200万元,同比下滑87%,公司处于危急时刻。2019年2月22日公司发布董事会决议,聘任王文涛担任公司总裁。王文涛曾任长安福特财务副总裁、福特中国副总裁兼首席财务官、福特亚太经营战略总监、福特日本业务首席财务官、江铃汽车财务总监及福特美国市场分析部部长,在福特汽车效力多年,2009年就曾临危受命担任公司财务总监,具备丰富的经验。新总裁上任后深化与福特的合作,公司重新转型再出发。福特为了扭转在华业务颓势,建立全国销售服务机构,并将长安福特、福特进口车、林肯和江铃福特整合进新的销售公司。通过与福特在研发、产品、销售、管理等多方面加强合作,2019年公司销量28.32万辆,逆势上涨3%,归母净利润1.48亿元,同比上升60.96%。 江铃汽车在消化和转化福特导入的技术平台和车型的同时,借助福特的全球化平台建立了完善的自主研发体系。公司是国内轻型商用车领军企业,轻客、皮卡和轻卡行业地位领先。1997年江铃福特下线了福特导入的全顺轻客,作为在全球累计销售超过1000万辆的车型,同时是50年来欧洲最畅销的轻型商用车、占据美国全尺寸货车市场57%的最畅销货车,全顺在导入中国后也表现优异,帮助江铃汽车稳坐国内轻客市场的头把交椅。同时,福特江铃品牌旗下还有领界、撼路者两款SUV和途睿欧一款MPV。在吸收和转化福特导入车型的同时,江铃汽车也在积极利用福特的全球化平台,培养自身自主研发的核心竞争力,在SUV、轻卡、皮卡等领域展示出强大的实力。目前江铃汽车已经形成种类齐全、价格段覆盖完善的产品矩阵。 02 轻型商用车:国内轻型商用车领导者,专注细分领域深耕细作 1、轻客:位居第一的国内龙头,把握高毛利细分板块机会 在国内轻客市场中,江铃汽车保持着多年的领先位置。2019年江铃汽车轻客销量为8.01万辆,占全国销量的24.80%,这是公司连续第四年占据轻客销量第一,而原来轻客市场的龙头金杯汽车、南京依维柯等则逐渐衰落。由于政策原因,原本以性价比为主的日系轻客正逐步退出市场,为以江铃福特全顺为代表的欧系轻客腾出更多空间。随着我国城市化进程的推进,区域物流、城市物流向中高端轻型商用车打开了市场,同时,全顺以其全能的实力,在物流、公路、救护等诸多特种改装车领域取得了显著领先的优势地位,这些高毛利板块成为公司经营的一大亮点。在乘用车领域遇到阻碍后,公司希望在继续开拓乘用车市场的同时重新聚焦高端商用车领域,继续发扬公司优势。 城市化进程加速提升,引发区域物流和城市物流需求。根据国家统计局数据,2019年我国城镇化率达到60.60%,比上年提高1.02个百分点。我国城市化正处于中期加速阶段,虽然2019年我国城镇化率突破60%,但仅略高于全球平均城镇化率55%,与发达国家相比仍有很大提升空间。城镇化率的快速提高引发了对物流体系完成度和效率的高要求。区域物流是指全面支撑区域可持续发展总体目标而建立的适应区域环境特征、提供区域物流功能、满足区域经济、政治、自然、军事等发展需要,具有合理空间结构和服务规模,实现有效组织与管理的物流活动体系。我国长三角、珠三角、环渤海等经济发展进度快的城市区已经先后展开了区域经济一体化进程,为区域经济合作带来了更多可能性,同时也对建立区域物流体系、提高物流运输效率提出了更高要求。城市物流是指为城市服务的物流,它服务于城市经济发展的需要,指物品在城市内部的实体流动,城市与外部区域的货物集散以及城市废弃物清理的过程。 城市冷链运输需求崛起,中高端商用车面对全新增量市场。随着城市消费升级,居民饮食消费、医药针剂需求对运输过程提出了更高要求,冷链运输能够更好地保证货物的新鲜和安全。冷链运输是指在运输全过程中,无论是装卸搬运、变更运输方式、更换包装设备等环节,都使所运输货物始终保持一定温度的运输。冷链物流所涉及的商品主要分为:肉制品、速冻食品、冷饮、果蔬、乳制品、生鲜食品、医药针剂等。在公路运输方面,加装专业设备的中高端轻客轻卡承担起城市冷链运输的责任,根据中物联冷链委车辆认证中心数据,2018年我国冷链运输方式种有90%是由公路运输完成的。2019年我国公路冷链运输货车保有量达25.76万辆,预计2020年将继续保持20%的高速增长。 畅销经典传奇导入中国热度不减,凭借实力塑造国内轻客王牌。40年前英国兰利生产线下线了第一辆福特全顺,开启了福特又一传奇典范的时代。福特全顺以其出色的运动性能、优异的安全性和舒适宽广的运载空间迅速获得了市场的青睐,既可以作为封闭货箱的货车,也可以作为运载乘客的MPV,至今全球销量累计已经超过1000万辆。全顺是欧系轻客的经典车型,引入中国后以福特的品牌影响力和良好口碑、国际累积的优质品质、宽大舒适的驾乘空间、以人为本的安全设计迅速成为中国中高端轻型客车市场的领军品牌,帮助江铃汽车稳坐国内轻客市场的头把交椅。从动力方面来说,新全顺提供汽油与柴油两个版本,汽油发动机是曾经连续两年评为“沃德十佳发动机”荣誉的福特王牌发动机,最大马力202P,最大扭矩300Nm,锐界、途睿欧、猛禽等福特经典车型都有搭载。柴油版车型搭载的是2.0TPUMA柴油发动机,最大马力121P,最大扭矩300Nm,符合国六排放标准。从安全性和舒适性来说,新全顺秉持承载式设计,搭载国内最高版本的博世9.1版ABS+EBD+ESP以及四点式倒车雷达,车身材料与设计都充分使用硼钢强化和高铅毒镀锌板材加固,并采用EVA隔音、PU发泡吸音技术等高品质静音工程,重点部分采用高品质隔音棉,怠速噪音成绩几乎赶上家用轿车,兼顾安全性与舒适性。过硬的自身实力让全顺成为一台全能车型。 以全顺系列为代表的江铃轻客占据国内市场显著地位。轻客可以大致分为日系轻客和欧系轻客,日系轻客以平头车为主,价格相对较低,曾一度占据国内轻客的主流市场。工信部联产业【2014】453号文件《关于加强小微型面包车、摩托车生产和登记管理工作的通知》对平头车的安全、技术、性能提出了严格要求,法规中所涉及的车辆如未达到标准会面临无牌可上的局面,加之由于物流业的快速发展,导致承载式车身传统平头型轻客和微客不断提升承载性,大型微型客车越来越向轻型客车靠近,或将使长期垄断城市物流货运市场的传统平头轻客、微客退出历史舞台。而安全性更高的欧系轻客虽然价格更高,但或将面对一个竞争空间更宽松的市场。江铃福特的全顺系列一直是欧系轻客的销量典范,同时2017年基于经典全顺平台打造的新产品江铃特顺上市后广受欢迎,江铃轻客形成了江铃特顺、福特新全顺、新世代全顺的完整欧系轻客产品系,覆盖了中高端物流和客运市场。 轻型商用车的龙头,把握高端化细分车型市场机会。福特全顺在商用车领域有着“百变金刚”的美称,主要原因就在于全顺衍生出的改装车型种类繁多、覆盖面广,已经产生了多达600余种改装车型,能够满足不同行业用户的实际需求。以改装救护车为例,全顺救护车提供短轴低顶、短轴中顶、长轴中顶、长轴高顶等丰富的车型选择,同时医疗舱空间大,灵活多变,动力性能强,悬挂系统舒适安全,并拥有CAN-BUS车载智能网络系统、ESP电子稳定系统、Bosch8.0版ABSEBD等高科技配置,同时具备双安全气囊、3H高刚性安全车身、四轮盘刹、尾部安全系统及安全锁孔等安全配置。同时,全顺改装车还在路政、电力、警用等多种领域取得了好成绩。据公司表示,在救护车等高毛利率车型市场中,江铃的市占率已经超过了50%,未来将进一步向高毛利细分市场前进。 轻客为高毛利板块,有望贡献增量利润。2020年上半年疫情抑制轻客销量,但考虑到上半年疫情刺激高毛利特种车辆需求,叠加城市化进程带来的物流运输需求,预计2020年轻客市场总销量保持平稳。随着日系轻客逐步退出市场,以全顺为代表的欧系轻客将获得更多市场空间,按照日系轻客每年市占率退减10%计算,预计江铃轻客将获得8000台以上增量空间。 2、轻卡:市占率第四,高端轻卡领跑物流行业 江铃汽车占据轻卡市场重要地位,未来市占率有望提升。2019年江铃轻卡(含皮卡)共销售15.55万辆,占全国销量的8.26%,按市场份额来算江铃汽车为第四。目前轻卡市场进入存量更新为主的时代,主要由排放政策、车型换代周期引发存量更新需求,而区域物流、城市物流带动轻卡市场由中低档车型向中高端车型升级。江铃汽车是国内首个达标国六B排放标准的轻卡车企,旗下凯锐、凯运等中高端轻卡车型在物流方面具有极大优势,得到市场的认可,未来有望在轻卡市场获得市占率的提升。 物流运输带动中高端轻卡销量提升,排放升级叠加换代更新。经过10年的调整,轻卡的趋势基本平稳,主要受政策影响波动。随着黄标车淘汰、老百姓生活水平改善,以及电商兴起,冷链、快递等专业物流市场越来越大,带动轻卡市场由中低档车型向中高端车型升级,促进轻卡市场进入更新周期。同时,逐步落地的国六政策、国三淘汰更新政策对轻卡的存量更新拉动作用明显,轻卡增长动力转变,新增需求呈下降趋势,更新需求呈上升趋势,份额上看,存量更新需求份额已经两倍于新增需求。江铃汽车是国内首个达标国六B排放标准的轻卡车企,旗下轻卡车型在物流运输领域竞争力强,有望进一步提升市占率,按照轻卡市场规模基本不变的假设,2020年江铃轻卡销量有望重回10万台。 针对城市快递运输推出车型,旗下凯锐800为高端轻卡的代表。凯锐品牌下车型众多,其中凯锐800是江铃针对城市快递运输推出的轻卡,在排放、能耗、载物能力、价位上颇得市场青睐,以强劲的动力、安全性、驾乘舒适性成为许多物流公司的首选车型。搭载一款福田康明斯ISF3.8s5154发动机,最大功率为115kW、峰值扭矩为491N·m,与之匹配的传动系统是格特拉克6MTI420变速箱。另一方面,该发动机在结构、技术方面得到了进一步的优化提升,尤其尾气处理方面,创新性地将EGR废气通道集成到缸盖内部,既解决发动机EGR废气路径问题,又可以减少零件数量、节约成本,并提升排放性能,最终达到最佳的排放环保性、动力强劲性和燃油经济性。让货运不仅高效还很经济。安全性方面,凯锐整车重心明显低于竞品车型,提升了车辆平衡性、转向稳定性和行驶安全性。同时,江铃凯锐在后保险杠配备了4个倒车雷达传感器,用于检测车后是否有障碍物以及障碍物距离远近,并升级为无主机雷达,最远探测距离增加至1.8m,为行车安全再添一重保障。在外观上,凯锐800尺寸为5995*2140*2360,轴距3360mm,箱长达4.09米,比例兼顾安全和性能。同时,凯锐率先推出了纯电动车型凯锐EV,在拥有高性能、长续航、强承载的同时,配备智能网联,标配T-Box江铃智行,提供车况查询、自助诊断等功能,智享科技便捷,在纯电动轻卡市场份额、保有量、运营商反馈、用户评价等综合多方面表现较好。 大空间、强实力的凯运,升级后品质全面提升。江铃凯运定位优秀高品质轻卡,并在2019年进行全面升级,推出了江铃凯运强劲版。强劲版拥有江铃轻卡最大的货箱,其货箱尺寸提升至4080x2300x2200mm,拥有高达21立方米的货箱容积,让用户可以跑一趟抵两趟。并且江铃凯运强劲版的货箱采用了加宽设计,2.3米的宽度能并排容纳两个标准托盘,基本满足国际所有托盘标准。除此之外,货箱由江铃自己打造,外廓尺寸与设计完全符合国家标准,可以免除用户自己找改装厂定做以及上牌等方面的烦恼。凯运强劲版还有强劲的动力以及高品质的安全配置,搭载JX4D30A5H柴油发动机,最大功率为112kW(凯运升级版为85kW),最大扭矩为382N·m,最高车速满载达100km/h,低速加速爬坡能力更强。除此之外,该发动机除了能在-35℃正常启动之外,还可保持40万公里无大修。配置方面,凯运强劲版全系标配多功能方向盘,搭载多媒体影音娱乐系统、转向助力、离合助力、蓝牙导航系统、电动车窗、倒车雷达等配置。此外,新车还提供定速巡航的选配以及宽体车型标配框架式后视镜,进一步提升了驾驶舒适性。2020年6月20日,凯运产品继续升级,推出了凯运蓝鲸版。蓝鲸版在保留江铃轻卡始终贯彻的严格排放要求的同时,对承载、空间等进行了进一步升级,加强了其在同类竞品中的竞争力。凯运蓝鲸版标配2.3米宽货箱,可以根据消费者需求选择2.45米宽度的大货箱,容积高达23m3。同时,随着容量的提高,蓝鲸版的承载能力也有了很大的提升,在控制并进一步降低车身自重的前提下,额定载重量提升至1.735吨,轻量化、高承载的车身,完全满足轻卡蓝牌政策。 3、皮卡:市场份额第二,行业面临历史机遇 皮卡政策逐渐松绑,行业面临历史机遇。2016年2月国家三部委颁发通知,在河北、河南、云南和辽宁四省对皮卡进城解禁试点,随后陆续出台各类皮卡松绑政策,旨在破除一些城市实施的货车进程限制措施,促进扩大皮卡车市场消费,推进汽车产业和相关服务业发展。在这样的政策背景下,众多皮卡厂商更加重视皮卡市场,并着手向乘用化皮卡进军。长城皮卡占据国内皮卡市场份额第一,19年下半年推出全新皮卡——炮系列,并陆续推出乘用版、越野版,在冲击国产高端皮卡的同时开拓乘用皮卡板块,江铃皮卡也加速向乘用化、舒适化进军。 江铃皮卡国内市场份额居第二,向乘用化皮卡发力。江铃汽车目前有域虎、宝典两个系列的皮卡产品,覆盖从商用到乘用、从低端到高端的范围,2019年江铃皮卡销量59366台,占全国皮卡销量的13.05%。江铃是中国最早生产柴油皮卡的企业,距今已有三十余年的历史。在江铃和五十铃深度合作的历史中,江铃皮卡完美继承了五十铃的优秀生产工艺,旗下皮卡性能卓越、经济省油、舒适耐用,曾连续十二年全国柴油皮卡销量第一。2001年,江铃宝典正式上市,迅速造就了国内“实用皮卡之王”,2012年行业首款超大尺寸高端皮卡江铃域虎隆重上市。同时,随着皮卡行业政策逐步松绑,皮卡乘用化趋势逐步明确,江铃也将联手福特继续深挖皮卡市场,开发包括商用化、乘用化、商乘两用在内的多元产品序列,旗下皮卡产品系列向着舒适高端的乘用化转型。 “创富帮手”实用可靠,新宝典上市延续传奇。江铃宝典皮卡曾连续十年占据柴油皮卡销量榜首位,拥有超过百万车主,被称为“实用皮卡之王”。对于中国皮卡界而言,江铃宝典的地位可以比作乘用车领域的捷达和桑塔纳。虽然宝典车型在市场曾有过“高光”表现,但是面对科技进步与时代发展,消费对皮卡各方面要求也全面“升级”。宝典车型不仅在设计上跟时代有些脱节,在排放方面也难以满足日益严苛的法规要求。面对创富型皮卡巨大的市场潜力,宝典焕新已成为必然之举。8月25日江铃新宝典全新上市,既保留了性价比优势,汽油两驱舒享版82800元起,还在品质、油耗、承载、舒适方面进行了全面升级,货厢容积优于行业水平14%,后悬架7片簧设计多拉143公斤,承载量1.2吨优于行业水平30%,SMC神盾货厢终身防腐蚀,官方做出了行业首个发动机终身质保的承诺,并降油耗降到7.3L/百公里,市区油耗优于同类竞品6.3%以上。除此之外,新宝典在外观设计方面延续江铃家族式设计的同时,增加了车身三围,改进了进气格栅风格,搭配鹰眼前大灯,大大削弱了其工具属性,反而更偏向乘用款,兼具宜商宜家属性。 域虎系列全领域覆盖,域虎9冲击高端展现实力。从2012年江铃域虎皮卡上市以来,江铃陆续推出了域虎3、域虎5、域虎7和域虎9系列车型,逐渐形成了覆盖国内从低端到中高端、从商用、越野到乘用的全部细分市场的产品矩阵。域虎3定位为超值实用型皮卡,域虎5是江铃皮卡的主销车型之一,定位上是此前老款域虎皮卡的升级换代改款车型。而域虎7定位高端全领域SUV级皮卡,拥有大气外观和承载空间、SUV级别的内饰和不俗的性能,既可以满足货运需求,也可以提供优秀的乘用体验,并且还能够满足较为小众的越野需求。域虎9作为国产皮卡领头羊,从内饰设计、配置、智能化水平、动力等方面都为驾乘者提供了不输乘用车的体验。智能驾驶方面,域虎9搭载科大讯飞智能语音系统、ADAS高端智能驾驶辅助系统,有全速域自适应巡航、前碰撞预警、自动紧急制动、车道偏离预警、车道保持、交通标志识别、智能远光灯等安全技术,达到了L2级别自动驾驶。并配有博世9.3版本的ESP,真正做到了全方位防护。 03 乘用车:持续深化与福特合作,SUV新车注入强心剂 我国SUV市场自2010年起快速发展,近年来增速进入稳固期。中国SUV品类始于合资,兴于自主,再次发展于合资,合资与自主交替引领。2004年前SUV更注重功能上的越野性,消费者受众面小;2004年随着合资品牌城市SUV上市,SUV逐渐进入普通消费者视野;2012年起,自主品牌开始大规模进入SUV市场,进一步降低SUV门槛,推动经济型SUV市场增长;2018年,豪华、主流合资迎合消费升级趋势,加快SUV战略,推动中高端市场增长,同时我国SUV销量增速逐步回落至与乘用车增速接近,SUV市场进入稳固期。随着SUV市场进入存量博弈的红海市场,各整车厂更多通过新车型投放互相攫取市场份额,市场竞争局面十分激烈。 1、驭胜SUV:迈向乘用领域的排头兵,自主品牌展示研发实力 打造自主品牌驭胜,迈向乘用车领域的排头兵。驭胜来源于江铃汽车2006年启动的N350项目,于2010年下半年完成,目前拥有驭胜S350和S330两款车型。驭胜上市后以强大的综合实力、时尚协调的外观和较高的性价比引起了市场的关注。但是由于江铃在乘用车领域影响力不高、营销经验欠缺,在哈弗H6、荣威RX5、吉利博越等一众实力强劲的对手包围中,驭胜SUV销量的快速增长未能持续突破。驭胜品牌的推出是江铃汽车向乘用车市场迈出的坚实一步,既展示了江铃向乘用车领域进军的决心,也为江铃后续乘用车计划增补了经验。 2、福特SUV:打开江铃汽车商乘并举的新篇章 福特SUV领界和撼路者有望打开江铃乘用车新的市场空间。乘用车方面,江铃汽车自主研发的驭胜销量不温不火,但福特江铃旗下的领界和撼路者有望打开新的市场空间,随着SUV领界的推出,江铃汽车的销售结构也呈现逐渐改善的趋势,商乘并举虽在初期遇到一定阻碍,但从江铃汽车市场表现来看乘用车板块正在发力,未来有望占据更重要地位。 领界是福特“中国2025计划”的首款车型,打开江铃汽车商乘并举的新篇章。2017年12月,福特正式宣布其在中国下一阶段的发展战略——“中国2025计划”,包括聚焦SUV车型、推出更多智能互联和电动车型,打造更为精简的业务结构,并进一步走近中国消费者,更好地了解他们的需求。对于福特来说,全球汽车消费增速放缓,2018年福特销量下跌,中国市场的地位越发重要。领界作为其“中国2025计划”的首款车型,对于福特来说具有重要意义。而从江铃汽车的角度来看,在提出商乘并举战略后,其乘用车销量,比如自主研发的SUV驭胜销量一直不温不火。而此次福特的新SUV领界选择江铃福特品牌,有望为江铃汽车商乘并举战略打开新的篇章,未来新款车型有望持续导入。最新款领界于2020年5月上市,共推出5种配置,覆盖从10.98万到16.48万的价格区间。 与同级别对手车型相比领界优势突出。领界上市后覆盖价格区间10.98-16.48万元,将与同级别的一众合资SUV形成激烈的竞争。领界定位于福特翼博和福特翼虎之间,属于一款紧凑型SUV,在设计、空间和配置几个方面都比较符合国人口味,并且在该价位下罕见地提供了一款配置48V轻混车型。从尺寸来看,车身三围与轴距均大于东风日产逍客、北京现代ix35、广汽菲克Jeep指南者等合资竞争对手,且内部空间尤其后排空间更加宽阔舒适。车型配置来看,我们选择16-17万元区间内的同价位车型进行对比,领界在安全驾驶配置、灯光配置、多媒体等多方面都具有突出优势。 领界借助长安营销体系有望贡献更多销量。2018年下半年,长安福特全国销售服务机构正式成立,整合了进口福特、长安福特与江铃福特乘用车产品的宣传与销售工作,江铃福特两款乘用车领界和撼路者进入长安福特销售体系。从月销数据看,进入长安销售体系后江铃福特销量起色十分明显,凭借车辆不俗的品质和更强大的营销,上市首月销量超过6000台。疫情影响下江铃福特仍表现出不小的销售热度,2020年首月,福特品牌国产乘用车累计销量达17,925辆,同比增长8.3%(去年同期16,553辆)。其中江铃福特两款SUV销量同比增幅高达41.28%,增速远高于长安福特4.22%的增速。从几款对标车型的生命周期来看,领界处于产品生命周期的初期,未来通过长安营销体系有望贡献更多销量。 黄金时期机遇到来,撼路者有望突出重围。撼路者是福特江铃在2015年正式上市的非承载式车身的ORV越野车,2020年7月撼路者最新款上市,9种配置覆盖了27.58万元至37.48万元的价格区间,在竞品中填补了市场空缺的价格区间,并且在轴距、动力总成、汽车电子配置方面具有突出优势。内功方面,撼路者福特Ranger皮卡打造,2020款对发动机进行了升级,搭载野马同型号的2.3T涡轮增压发动机,最大功率275马力202千瓦,最大功率转速5500rpm,最大扭矩455牛米/2500rpm,并匹配一台林肯领航员同款10AT变速箱,在兼顾动力的同时具有不错的经济性。外观方面,在国内市场一众日系车型的围绕下,撼路者既保持了美系硬派越野的风格特点,同时又不失设计感,具备一些高级感和精致感,并提供5座/7座两种选择,同时新款撼路者还增加了运动版,内外兼修的的撼路者成为越野家用两不误的实用车型。市场环境方面,撼路者正面临着有利的黄金时期。此前撼路者在市场上受到帕杰罗等一众日系越野车型的前后夹击,日系品牌的光环让撼路者市场表现并不尽如人意,但随着《乘用车企业平均燃料消耗量核算办法》和国六政策的出现,撼路者的小排量涡轮开始凸显优势,而大排量自吸式的短板逐渐显露。如丰田普拉多一直坚持使用自家的自吸发动机,导致其尽管仍受消费者喜爱但却不得不在中国停产,而三菱帕杰罗作为已经有着14年历史的“老将”,却仍然坚持使用原先的6G7X(6G72/6G74/6G75)系列发动机,由于动力不足而广受诟病。相比之下,撼路者在不断提升自身实力的同时,正逢有利的外部环境,突出重围十分有望。 04 降本增效成效显著,迎来三年业绩修复期 1、重卡:江铃、长安、福特的共赢变成拖累 江铃汽车收购长安重汽,福特借江铃涉足中国重汽市场。2012年7月17日公司发布公告,董事会决议以不超过2.7亿元的价格收购中国兵器装备集团公司及中国长安汽车集团股份有限公司合计持有的太原长安重型汽车有限公司100%的股权。收购完成后,长安重汽成为江铃汽车全资子公司。此举意味着长安和福特的重卡项目将借到江铃启程。福特来对进入中国重卡市场早有打算,2005年业内传闻福特将通过江铃汽车的经销网络引入重卡产品CARGO,并计划于2007年下半年问世,但后因种种原因不了了之,而福特与长安、江铃的多年合作也为福特打入中国重卡市场奠定了基础。对于长安来说,自2007年长安收购太原重汽以来,长安汽车在重卡领域的境况并不理想。对于当时江铃基于多元化的发展思路,有必要进一步拓展产品线,基于当下和未来市场的演变开拓重汽产品布局。 江铃重卡改善甚微,连续亏损拖累公司业绩。长安重汽被江铃收购前经营情况一路下坡,亏损严重。被江铃收购后经营情况销售状况未见起色,且由于长期大规模的投入拖累公司业绩,亏损额逐渐提高。2019年公司重卡销量1080台,而同时期全国重卡销量117.43万台,市占率不足0.1%。2019年江铃重卡亏损达3.04亿元,2020年上半年亏损达2.59亿元,几乎相当于公司当期净利润的2倍,江铃重汽的持续亏损极大地拖累了公司业绩。2020年1-8月公司重卡累计销售1266辆,同比增长163.75%。9月公司在在投资者互动平台表示,将积极致力于采取各种方案改善重卡业务经营状况。 2、开源节流:降本增效强势推进,迎来三年业绩修复期 乘用车板块拓展不及预期,营销渠道亟需优化。2016年江铃汽车提出了商乘并举战略,意图改善销售结构,拓展新的市场空间。尽管江铃汽车在商用车领域已经积累了非常好的研发技术和制造实力,但乘用车板块的拓展并不能直接复制商用车板块的经验,跨界的难题让江铃汽车在人才储备、市场观念或是网络渠道等方面都遇到了阻碍,导致驭胜这一江铃自主研发的SUV品牌市场表现不佳。商用车与乘用车的销售对象不同,商用车主要销售对象是企业,乘用车市场面对的是大众消费者,也意味着客户需求的不同。而江铃汽车很多经销商存在商用车和乘用车共同销售的情况,既无法充分发挥经销商的数量优势,也无法树立乘用车的品牌形象。 “战狼计划”提高渠道及营销能力,全面构造有狼性竞争力的一流营销体系及经销网络能力。江铃汽车通过“战狼计划”全力以赴推广重点产品,以高品质产品和优质服务赢得市场和客户,产销、利润都逆市大涨。SUV江铃福特领界作为新车型上市冲击销量,同比可比性较弱;而看江铃驭胜SUV、轻客、轻卡,其销量同比均有大幅度的增长,公司销售局面正在好转。2020年上半年公司销量累计14.2万辆,同比增长3.3%,已完成全年销量目标43%,下半年“金九银十”叠加疫情复苏后消费反弹,有望超额完成销售目标。同时,福特整合在华营销,江铃福特有望借助长安福特营销网络。2018年3月福特汽车公司与长安汽车进行磋商,并重点商讨福特中国、长安福特以及江铃福特三方并网销售的相关事宜,表现出福特强化中国营销的意图。在2018年下半年,长安福特全国销售服务机构正式成立,整合了进口福特、长安福特与江铃福特乘用车产品的宣传与销售工作,既有利于江铃福特品牌借助更发达的长安营销网络提高销量表现,也有利于江铃重新整顿自身营销网络,对于自主驭胜品牌SUV、JMC品牌商用车、福特品牌商用车分配更加合理的营销力量。 “211工程”、“1/2工程”持续降本,2020H1利润逆势增长。2019年7月底江铃汽车正式启动“211工程”,即截止2021年底,整个公司需实现单台成本下降1万元的目标。江铃汽车制造部陆续对各工厂进行走访,深挖制造生产环节中存在降本机会的项目,如辅料通用化、辅料经济化、辅料耗用下降、优化辅料工艺、供应商以统参与降本工程等。江铃汽车单车毛利率从2015年开始逐年下降,2018年触底达到13.59%,2019年企稳并逐渐回升。2015年至2018年公司单车净利润从8646元下滑至322元触底,随着新总裁上任局势逐步扭转,2019年及2020H1单车净利逐步回升,分别达到510元和1477元,降本增效效果显著,未来有望持续推进。同时,江铃汽车还开展了“1/2工程”,就是将现存所有程序文件进行精简整合,缩减一半的程序文件数量,从而达到工作流程精简、工作效率提高的效果,通过简化工作流程、消除部门界限控制期间费用,按照公司的预测,优化项目实施一年后,77%有明显可持续效果,在项目实施两年后,44%有明显可持续效果。公司降本增效在2020年上半年成效显著,在疫情影响下实现营收140.73亿元,同比增长2.56%,归母净利润2.08亿元,逆势增长252.98%,远超去年全年盈利。同时公司发布三季度预告,预计2020Q3将延续上半年经营状况,实现净利3.15-3.94亿元。 老工厂搬迁整合,推进公司产能优化。江铃汽车目前共有三大生产基地,乘用车江铃驭胜、撼路者和领界,江铃福特途睿欧、全顺等中大型车都在小蓝工厂进行生产;富山工厂建成后将实现乘用车和卡车并举、传统燃油车和新能源车并举的生产。明年位于南昌市青云谱区的老工厂将进行搬迁改造,减去部分老旧产能,轻卡整车产能将搬迁到公司富山工厂,零部件产能将搬迁到公司小蓝工厂,增进规模效应,进一步提升产能利用率。 投资建议 公司是国内轻型商用车龙头,持续发挥自身优势聚焦中高端商用车,乘用车有望持续导入福特新车型。公司应对困境积极实施三大工程且取得显著成效,未来有望迎来三年业绩修复期。我们预计公司2020年-2022年归母净利润分别为5亿、9亿、12亿元,对应当前股价PE分别为26X、15X、11X,给予“买入”评级。 风险提示 1、新冠疫情影响超预期风险; 2、长安福特营销体系表现不及预期风险; 3、新车型上市表现低于预期风险; 4、三大工程实施效果不及预期风险; 5、重卡业绩持续拖累风险。 证券研究报告名称:《江铃汽车(000550):固本培元夯实主业,轻商龙头王者归来》 对外发布时间:2020年9月15日 报告发布机构:中信建投证券股份有限公司 本报告分析师: 陶亦然 执业证书编号:S1440518060002 余海坤 执业证书编号:S1440518030002 程似骐 执业证书编号:S1440520070001 免责声明 本订阅号(微信号:中信建投证券研究)为中信建投证券股份有限公司(下称“中信建投”)研究发展部依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。 本订阅号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者。中信建投不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为中信建投的客户。 本订阅号不是中信建投研究报告的发布平台,所载内容均来自于中信建投已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读,订阅者若使用所载资料,有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅中信建投已发布的完整证券研究报告,仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。 中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断,相关研究观点可依据中信建投后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本订阅号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。 本订阅号发布的内容并非投资决策服务,在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险,根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本订阅号内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。 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