中泰证券-寒武纪-688256-国内AI芯片领先者-200916

　　寒武纪(688256)
　　关注点 1：业务和商业模式。 2019 年，公司主要收入为智能计算集群系统业务、云端智能芯片及加速卡业务和终端智能处理器 IP 业务。 2019 年 11 月推出了边缘智能芯片思元 220 及相应的 M.2 加速卡，完成了“云-边-端”场景全覆盖。公司经营模式为 Fabless，专注于智能芯片的设计和销售，将晶圆制造、封装测试等其余环节委托给其他厂商代工完成。
　　关注点 2：产业链。 市场分析、规格分析、芯片设计、硬件方案设计、 EDA验证、后端设计、样片测试、可靠性测试、量产销售等核心流程均由公司主导完成，芯片流片、封装测试、量产等其余环节则由外协供应商代工完成。公司主要客户为芯片设计厂商、服务器厂商及有数据中心建设需求的地方政府。2017 年至 2019 年，公司向前五名客户的销售收入占比分别为 100.00%、99.95%和 95.44%，下游客户集中度高。
　　关注点 3：行业概况。
　　1) 从产业端看，随着云计算、物联网、 5G 通信、人工智能等新技术的不断成熟，消费电子、视频处理、汽车电子等下游市场的产业升级带动了芯片行业的增长。
　　2) 从政策端看，近年来，国家和各级地方政府不断通过产业政策、税收优惠政策、成立产业基金等方式支持人工智能和集成电路产业发展。我们认为，人工智能和集成电路产业已成为国家战略性产业。
　　3) 根据 Tractica 的研究报告，全球人工智能芯片的市场规模将由 2018 年的 51 亿美元增长到 2025 年的 726 亿美元，年均复合增长率将达到 46%，行业增长迅速。
　　关注点 4：竞争对手和公司竞争优势。 根据 Compass Intelligence 的数据，全球人工智能芯片榜单中前三名依序为英伟达(Nvidia)、英特尔(Intel)以及恩智浦(NXP)，中国大陆地区华为海思位列第 12 名，寒武纪位列第 23 名，地平线位列第 24 名。与竞争对手相比：
　　1) 寒武纪背靠中科院，公司董事长陈天石博士在人工智能和处理器芯片等相关领域从事基础科研工作十余年， 创业团队技术实力强劲。
　　2) 2016 年成立之后，公司推出全球首款商用终端智能处理器 IP 产品寒武纪 1A，并应用于华为的旗舰手机， 产品性能得到高端客户认可。
　　3) 公司是国际上最早开展智能处理器指令集研发的少数几家企业之一，自主研发了三代商用智能处理器指令集和三代智能处理器微架构， 国产化程度高。
　　4) 2017-2019 年， 研发支出占营业收入的比例均超过 100%，远超 A 股同行业其他上市公司。 高研发投入进一步巩固了公司的行业地位。
　　盈利预测与投资建议。 我们认为，寒武纪是国内最早从事 AI 智能芯片及其基础系统软件研发和产品化企业之一，先发优势明显，技术实力强劲，产品位居为国内第一梯队，具有一定稀缺性。 我们预计，公司 2020-2022 年收入分别为 5.40 亿元、 6.51 亿元、 8.12 亿元，对应 PS 分别为 124 倍、 102 倍、82 倍。首次覆盖， 给与“增持” 评级。
　　风险提示事件： IP 授权业务客户拓展的风险、行业竞争加剧的风险、云端智能芯片及加速卡业务客户过于集中的风险、客户集中度较高的风险。