国盛证券-休闲零食：品类or渠道？优质供应链价值凸显-200916

　　小零食，大生意：万亿市场规模，顺应消费升级。休闲零食行业发展顺应人们对品质、健康生活向往，消费群体以18-35岁年轻女性为主，购买行为具有冲动性且消费频次高。休闲零食万亿市场规模仍稳健增长，消费升级驱动下，行业量、价均有提升空间。
　　从品类角度看，优选赛道，创新扩容。休闲零食品类分散，赛道长、增速高，竞争格局好的品类是可以做大的好生意。当前品类发展的痛点是同质化程度高、品牌黏性不足，行业格局分散。未来品类发展的趋势是产品健康、便捷、品质化，产品、技术、业态创新推动传统品类焕发新生机。
　　从渠道角度看，多元化同时稳定性趋弱。休闲零食消费人群及场景广泛、注重购买便利性，渠道网络极为重要。零食连锁品牌顺应第三消费社会发展，个人化、感性化消费崛起。品类管理占优，品牌连锁业态坪效高于商超卖场。不同渠道的流量特征存在差异：商超是稳健的流量来源；品牌连锁重点在于高转换率；线上电商需要品牌效应引流，获客成本提升。
　　不同业态模式之辩：制造型VS渠道平台型
　　对于制造型企业而言，品类扩张是关键词。单一品类易触碰增长瓶颈，构建多品类组合是必经之路。制造类零食企业具有明显的规模效应，新品类放量后毛利率改善明显。
　　渠道平台型企业是更复杂的生意，效率为王。休闲零食从多品类到多品牌，多流量入口及媒介方式，使得生意更为复杂，技术驱动效率。渠道平台型企业供应链的难点之一是代工供应商品质及稳定性保证，之二是仓储及物流配送效率提升。
　　发展趋势：互补互利，优质供应链价值凸显。互补互利体现为，优秀的制造型企业可以利用供应链优势进行贴牌加工，同时不会威胁到品类龙头地位。传播媒介发展使新品牌认知门槛降低，优质供应链重要性凸显。
　　从财务角度看两种业态模式差异：1）收入端驱动因素不同。开店逻辑驱动下收入增速与门店拓展挂钩，品类扩张驱动下收入业绩弹性大。2）毛销差影响因素不同。渠道平台型企业关注折扣促销力度，制造型企业关注规模效应。3）销售模式不同决定费用构成差异：渠道平台型企业促销、物流费用居多，制造型企业市场费用、员工支出居多。4）盈利能力不同。制造型企业净利润率中枢在10-15%，渠道平台型企业为个位数。5）ROE侧重不同。横向看渠道平台类需关注周转效率，纵向看盈利能力是驱动ROE主导因素
　　休闲零食行业适合采用相对估值法。制造类休闲零食企业适用PEG估值法，业绩驱动股价增长，PEG中枢约为1-1.2。渠道平台型企业需根据公司战略进行选择，三只松鼠以规模增长为重，PS倍数在3倍左右；良品铺子具有较为稳定利润增长，PE中枢在60倍左右。
　　投资建议：关注具有优质供应链的休闲零食企业。制造型休闲零食企业中，推荐绝味食品、洽洽食品，建议关注盐津铺子。渠道平台类企业仍处于商业模式摸索阶段，技术驱动供应链效率提升。建议关注良品铺子、三只松鼠。
　　风险提示：食品质量安全问题、市场需求及消费习惯变化、新开门店选址风险、市场竞争激烈。