兴业证券-城投分析框架：86页PPT看懂城投-200916

　　第一部分：从政策周期演变看城投“信仰”
　　通过对2009年以来城投债政策松紧的演变梳理，我们发现城投政策的松紧演变大致呈现出3年一个周期（2年偏松1年偏紧）的规律。
　　从18年7月国务院常务会开始，城投政策进入了新一轮宽松阶段。在年初疫情冲击、经济下行压力下，基建发力托底经济，城投平台的作用依然凸显。我们预计本轮城投政策的宽松周期或将更长。
　　城投一、二级市场表现也大致契合我们的城投政策松紧周期观点。在城投政策环境宽松时期，城投债往往具有相对价值。当前城投政策依然处于宽松周期，城投信用风险整体可控。
　　第二部分：“信仰”背后的债务之辩——城投平台可能形成的隐性债务&债务化解
　　我们测算发债城投平台所形成的隐性债务：广义贷款（贷款+非标）+债券+其他应收-其他应付。在“稳存量、控增量”的思路下，2018年城投平台可能形成的隐性债务余额增长趋势放缓，但在宽松的政策环境下，2019年城投平台可能形成的隐性债务余额增速出现反弹，2019年余额达到了39.4万亿元。
　　2019年隐性债务规模的增量边际主要集中于地级市、区县级/县级市等平台，对应来看，AA+和AA级平台隐性债务增量较2018年提升明显。除了对隐性债务压力保持关注外，各地区的显性债务（地方政府债）规模和压力情况也需要综合考量。
　　地方政府隐性债务的化解工作在持续推进中。在具体的化解实践中，主要包括国开行参与债务置换（主要参与高速公路类债务置换）、股份行等金融机构参与隐性债务置换等“市场化”的化解方案。多个省份2019年的隐性债务化解工作成绩斐然，2020年隐性债务的化解工作在持续推进中。
　　第三部分：城投“信仰”的支撑：关注地方财力的边际变化
　　随着减税降费政策的持续推进和今年初疫情冲击影响，地方财政收支压力凸显。根据2020年1-7月的财政收支数据，全国一般公共预算收支缺口和政府性基金预算收支缺口相较于往年同期皆明显扩大。
　　从财政自给率来看，2020年上半年多数地区的财政自给率同比弱化，诸如湖北、海南、山西等地区的财政自给率弱化明显。
　　整体上来看，随着减税降费政策的持续推进和今年以来公共卫生事件的冲击影响下，地方政府的财政压力将持续体现，尤其是中西部等自身财力偏弱及受公共卫生事件冲击较大的地区，地方政府的财政下行压力更为明显。2020年中央对地方财政的扶持力度将有所增大，城投“信仰”有望在一定程度上得到充值，但是地区间财政压力的分化也将愈发明显。
　　第四部分：城投“信仰”的分化：“非标”违约VS城投债技术性违约
　　2018年以来城投非标违约事件屡见不鲜。根据我们的梳理，非标违约也更多发生在财力相对薄弱、债务压力相对较大的中西部地区，并且不乏有地级市乃至省级平台，投资者对于非标违约频发的相关地区需要保持更多警惕。
　　2019年底以来，已发生两起城投债的技术性违约。2019年12月6日，“16呼和经开PPN001”曝出违约，实际上该债券在违约之前曾在18年10月曝出过非标违约等负面事件。
　　整体来看，一方面当前城投政策依然处于宽松周期，城投信用风险整体可控；另一方面，当前城投价值分化，对城投“信仰”不可盲目，投资者下沉城投信用资质需要谨慎。
　　第五部分：投资视角——财政、产业和“特定领域投向”视角挖掘城投价值
　　财政视角来看，债务压力不大的地区可能有较高的安全边际，受财政收入下行压力的影响较小；对于债务压力较大的地区，要密切关注隐性债务化解进展，以及地方财力、中央扶持力度的变化，挖掘边际改善带来的投资机会；可以精选债务压力相对不大或债务压力较大地区但政策边际向好地区存量债的投资机会。
　　产业视角来看，对于资源型城市，可以综合考虑当地政府的偿债压力，对于债务压力不大、估值收益率尚有下行空间的成长型/成熟型城市的城投平台，投资者可以积极关注，对于衰退型城市尽量规避。
　　“特定领域投向”视角来看，对于“特定领域投向”城投债，在“政策加持”、“项目收益”或平台自身资质等保障下，风险相对可控，具有较高的安全边际。对于债务压力不大地区的平台，或者是债务压力虽然不小但自身资质较优的省级/地级市平台，可以在风险可控的情况下挖掘其中的超额价值。
　　同时，注意控制久期，对于城投非标违约频发的地区，建议保持规避。
　　风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期。