光大证券-房地产行业信用债月度观察：销售提速，政策加强-200916

　　销售提速、政策加强
　　商品房销售数据继续向好。2020年1-8月，商品房销售面积同比负增，增长率为-3.3%，比1-7月的-5.8%提高了2.5个百分点。商品房销售额累计同比由1-7月的-2.1%转正为1.6%。在开发资金来源中，与销售数据相关的“定金及预收款”累计同比增速也由1-7月的-3.4%转正为1.2%；“个人按揭贷款”累计同比增加8.6%，较1-7月提高2个百分点。随着房市进入传统的“金九银十”销售旺季，预计销售数据将持续加速提升。
　　2020年1-8月，土地成交价款与购置面积同比增速较1-7月双双下滑。土地购置面积同比增速从1-6月的-0.9%调头降至1-7月的-1%后，继续下探至1-8月的-2.4%；而1-8月土地成交价款同比增速则为11.2%，较1-7月下降1个百分点。我们认为，继7月中央召开房地产工作座谈会，强调“房住不炒”后，8月20日提出的“三条红线”，即“剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍”，有效抑制了房企大肆举债扩张。
　　开发投资到位资金增速提升、国内贷款同比增速下降。2020年1-8月开发投资资金累计同比为3.0%，其中国内贷款累计同比为4.0%；1-7月两项指标分别为0.8%与4.9%。数据变动与前文所述符合：销售增长带来开发投资资金的提升，而政策调控导致国内贷款收紧。
　　发债主体月度信用观察
　　2020年8月，地产发债主体（非城投）共发行债券514.26亿元，当月偿还量为635.92亿元，债券净融资额为-121.66亿元，单月净融资额转负。从发行结构来看，国企和非国企8月份净融资均为负，其中国企单月净融资-50.15亿元，非国企则为-71.51亿元。从未来半年的到期分布来看，地产发债主体偿债压力较大，2020Q4的月均偿还量均在400亿元以上。2020年9月至今（截至2020年9月15日），地产发债主体共发行163.9亿元，发行结构上来看非国企发债较多，占比59%。
　　地产债信用利差走势分化：从AAA和AA+级别的房企利差走势来看，1、2月份信用利差显著下行，进入3月份以来信用利差逐步上行，5月份利差有所收窄，随后6月份、7月份信用利差又开始走阔，8月份房企信用利差有所下行。永续债信用利差方面，经过5月份的收窄后，6月份信用利差有所走阔，而7月份以来信用利差又有所回落。不同属性地产债信用利差方面，2020年以来中央国企和地方国企和高等级民企地产债均呈现先下行后上行趋势，而低等级民企地产债信用利差仍保持趋势上行。
　　风险提示
　　警惕政策超预期对地产投资和融资的影响。