信达证券-8月经济数据点评：工业强、建筑平，重视经济回升动力切换的影响-200916

　　本期内容提要
　　国家统计局发布的8月经济数据显示，工业增加值、社零增速、制造业投资均好于市场预期，失业率也进一步下滑，显示经济自发修复的动力正在增强。地产销售进一步高增，投资增速维持韧性，但土地购置与新开工增速下滑，地产市场整体进入去库存状态，基建投资增速也再度下滑。工业强、建筑平的格局显示经济回升的动能正在发生切换。
　　制造业增速持平，采矿与公用事业推升工业增加值。具体来看，在连续两个月低于预期后，8月工业增加值增速从4.8%上升到了5.6%，制造业增加值持平于6%，其中作为下游需求改善推动中间品行业增速出现提升，汽车生产在基数效应下出现回落，其他消费品与资本品生产大致平稳。而推动工业增加值上升的主要是采矿业与公用事业的改善，后者与用电量的回升关系密切，这一方面是由于8月气温的回升，但更重要的也与黑色、建材这类高耗能行业的生产活动改善有关。此外，尽管出口近期维持高增，但出口交货值增速继续回落，这可能也是计算机、通信和其他电子设备制造业以及电气机械及器材制造业等行业增速8月回落的原因。但如果出口持续维持韧性，二者差异收敛，其对于工业增加值仍存在进一步提振的空间。
　　基建投资连续三月下滑，地产投资维持强势，制造业投资大幅改善。8月地产投资单月增速达到了11.8%，较上月再度提升0.1%，可能更多仍与建安支出的上行有关，这也与施工面积的回升相对应。近期高频数据显示土地成交金额同比出现了回落，但是考虑土地成交价款对于土地购置费的领先性。因此，土地购置在下半年仍将对地产投资增速构成支撑。基建投资增速单月增速为7%，已经连续三个月下滑，整体表现弱于预期。近期从高频数据上看，建筑钢材表观消费增速同比增速下滑，部分建筑链条的大宗商品价格也相对弱势，显示旺季到来下，基建赶工需求存在不及预期的可能性。尽管9-10月基建投资增速存在抬升的空间，但单月增速远高于10%的情况我们估计很难出现。制造业投资单月增速达到了5%，较上月大幅提升8.1%。这在一定程度上受到了去年同期基数偏低的影响，但在工业机器人、金属切割机床等微观产品增速较强的背景下，8月制造业投资也印证了在外需持续改善的背景下对于制造的拉动作用，但在PPI弱复苏的背景下，未来改善的强度可能受到一定的限制。
　　电商节扰动过去，消费增速稳步恢复。8月社零增速从-1.1%回升至0.5%，年内首次转正。从某种意义上看，7月消费增速的回落受到了618购物节带来的消费需求透支有关，而8月随着这一因素的消退，消费需求增速的恢复回到了正轨。限额以上零售增速则从3%上升到了5.1%，这在很大程度上与可选消费、尤其是耐用品的需求恢复有关。从大的零售分项上看，8月除了汽油以及地产类消费外，多数商品销售已经恢复到了疫情前的水平。单纯剔除汽油消费的影响，限额以上零售增速已经恢复到7%左右，已经超过了去年的平均水平，但限额以下环节受疫情冲击更大，可能更多反映了低收入人群消费能力下降的影响。展望未来，由于去年低基数的影响，汽车消费下半年估计仍将对消费增速带来一定的支撑，但是由于刺激汽车消费的相关政策相对有限，其对经济的支撑力度仍然会较7-8月有所减弱；但在油价恢复相对较慢的背景下，汽油消费的增速可能仍将拖累；其他必需消费品的补偿性需求散去，未来可能保持在当前中枢运行；其他可选消费品未来可能仍然存在进一步上行的空间。而在竣工仍然偏慢的背景下，居住类消费下半年整体可能仍然维持弱势回升的状态。因此，我们认为在年内的数月时间内，随着收入水平的恢复，消费增速仍然会呈现温和恢复的态势。
　　地产销售继续改善，政策调整下市场进入去库存状态。8月房地产销售当月增速从9.5%大幅回升至13.7%，与高频数据的改善大致相当，体现了在地产融资政策收紧后，开发商更加重视销售回款，其在房地产资金来源中的比例也进一步上升。新开工当月增速从11.3%降至2.4%，这体现了开发商在7月为抓紧年内开盘而集中开工后，整体开工的动力有所回落。而地产竣工单月增速从-14%升至-9.8%，恢复仍然较慢。此外，土地购置面积与土地成交价款累计增速也在年内出现了下滑，这也与高频数据一致。未来随着房地产政策收紧的影响逐步显现，对于房价上涨以及信贷资金流入房地产的限制进一步趋严，未来房地产销售增速继续回升的空间已经相对有限，尤其是中西部三四线房地产市场疲态初显，但在开发商抓销售回款的背景下，后续可能继续增加推盘量以回笼资金，地产销售未来大概率或将呈现稳中趋缓的态势。而在融资政策收紧的背景下，开发商购地的意愿已经出现了回落，这也会对新开工增速的提高带来制约，加上开发商抢开工争取年内开盘的影响逐步减弱，未来新开工增速可能持续弱于销售增速，房地产市场进入去库存状态。
　　失业率进一步下滑，主体人群就业上升对冲大学生失业。尽管高校毕业生的失业率仍然有所上升，但随着需求的恢复，就业主体人群25-59岁的城镇调查失业率仍然从5.0%降至4.8%。未来随着经济形势的恢复，本年度完成新增城镇就业900万人以及6%失业率的目标应该不成问题，后续政策将着力加强对重点群体的就业扶持政策。
　　总体来看，8月工业强、建筑平的格局显示经济动能出现了转换，这一转换对于利率有着不同的影响。在出口强势、消费回暖、制造业投资修复的带动下，经济自发修复的动力仍存，货币政策更加重视防风险等问题，进一步放松的空间有限，债券收益率趋势性的机会仍需等待。但逆周期政策提前退出，依赖于大规模债务扩张的建筑类投资上行的动能趋缓，意味着未来融资需求有所放缓，社融增速将在10月-11月出现拐点，经济转向过热的可能性偏低，这意味着利率中枢大幅走高的空间受到限制。因此在这样的背景下，年内收益率大概率是中枢缓慢上移，并随着资金面的波动维持震荡态势。
　　MLF大规模超量续作，存单利率回落，银行负债端压力缓解，中短端利率存在机会。央行在9月MLF大规模超量续作，结合央行在9月上旬即进行了大规模的逆回购投放，显示央行并非有意制造资金面紧张、银行负债压力提升的局面，至少在三季度经济仍然低于潜在增速的背景下，DR007维持在2.2%、1年期存单利率维持在2.95%，仍然是相对可信的利率中枢。加上9月财政资金的大规模投放，前期困扰市场的中长期流动性缺失的局面将得到显著的缓解。在这样的背景下，收益率存在阶段性下行的机会，尤其是3-5年期的中短端利率确定性更强，收益率曲线可能恢复相对陡峭化的状态。