天风证券-全球金融市场周报-200913

　　核心要点
　　1、对8月高社融的理解：中国8月份社会融资规模增量为3.58万亿元，预期2.7万亿，比上年同期多1.38万亿元。新增人民币信贷1.42万亿，政府债券1.38万亿，企业债券3633亿，表外三项（委托+信托+表外票据）710亿，股权融资1282亿。在社融数据中，最为关键是居民部门中长期贷款，因为政府信用扩张的持续性较差，历史上在经济较差时至多是一次性脉冲，企业加杠杆对应着库存增加或者新一轮产能投放，但是最终要居民部门来实现供需循环的长期可持续，否则就会出现类似2013年至2014年周期中国商品房库存持续快速累积，给经济带来系统性风险。8月居民部门中长期贷款增加5571亿元，当月同比22.71%，低于7月的37.36%，累计同比8.73%，高于7月的6.74%。在疫情冲击下，中国居民部门信用扩张维持正向，通过商品房购买为稳定中国经济起到了极为重要的作用，在这一点上，居民部门的选择与3月时分析师的主流预期是存在偏差的，即当前现实好于之前预期。从时间维度看，居民部门信用扩张往往会拉高或者稳定房价，进而产生扩散和外溢效应，一轮信用扩张往往持续1至两年，而市场当前普遍认为政府债券发行的高峰已过，即政府加杠杆对经济的支撑作用在短期不如居民部门加杠杆。从基础货币视角来看，居民部门信用扩张直接消耗商业银行的超储率，提高货币乘数，往往对应更好的需求，M1和M2增速都会受到支撑，而政府部门发债资金可能会阶段性放到国库，起到回笼基础货币的作用，在支出时起到投放基础货币的作用，这将加大央行管理基础货币的难度，从而更为频繁的挤压银行短端利率。从支出节奏来看，居民部门信用扩张后是立即支出的，会直接传递整个房地产产业链，而政府信用扩张是资金获取很集中，但是支出依赖于预算，因此对经济的冲击更为平坦，或者说波峰更小。总体而言，社融作为经济的先行指标，8月数据较高，对未来3个月经济总需求指向偏正向，但是考虑到政府支出节奏已经提前规划好，因此正向的支撑作用非常有限；居民中长期贷款累积同比继续攀升，意味着房地产市场运行大概率微弱改善数月，符合我们之前预期，预计2020年全国商品房销售面积累计同比-3%左右。
　　2、有关资产配置：鉴于对社融这一关键数据的理解，未来1个月中国十年期国债收益率大概率维持震荡格局，居民信用微弱扩张，决定了十年期国债收益率难以大幅回落，而政府部门加杠杆的持续性较差，决定了十年期国债收益率不会大幅攀升，3.2至3.0区间运行概率较大。考虑到中国科技行业面临的外部环境不确定性在增加，未来1个月权益风格有可能更多偏向价值股和周期股。大宗商品不同品种，产量和库存差异巨大，短期铜和豆类油脂的基本面较强，而螺纹钢基本面偏中性。配置上，维持之前思路，降低科技、医药等估值较高的权益资产，增加估值较低的价值股与周期股，利率债长线配置开始考虑缓慢入场，大宗商品在基本面较好的品种上维持一定的配置比例作为辅助。