华创证券-8月经济数据点评：超预期之后，哪些判断要微调？哪些不用？-200916

　　主要观点
　　8 月经济数据综述
　　生产：8 月工业增加值当月同比为 5.6%，前值为 4.8%。消费：8 月社零当月同比增速为 0.5%，前值为-1.1%。8 月房地产销售面积同比为 13.7%，前值为9.5%，销售额当月同比为 26.7%，前值为 16.6%。投资：8 月当月房地产开发投资完成额同比增速为 11.78%，前值为 11.67%。8 月当月制造业投资同比增速为 5.03%，前值为-3.11%。8 月当月基建投资（宽口径）同比增速为 7.03%，前值为 7.74%。出口：8 月出口同比 9.5%，前值为 7.2%。
　　8 月数据点评：超预期之后，哪些判断要微调？哪些不用？
　　8 月经济金融数据基本可以认为是全面超预期的。 超预期的点至少包括经济中的出口、工业生产、制造业投资、地产销售；物价中的房租、酒店、机票价格；金融数据中的社融、M1。超预期的背后，反映的是经济在逆周期发力、疫情防控进一步放开、海外经济逐步复苏三大力量的共振下继续上行。超预期的结果，一个自然的结论是，于权益而言利好周期，于债券而言，利率见顶尚言之过早。于逆周期政策而言，会进一步退出。但，另一个更值得深究的问题是，8 月的超预期之后，对经济总量及细分各个环节的判断，哪些需要调整？哪些还不太需要？这样的梳理与思考有助于我们及时更新对经济走势的判断。
　　（一）社零：8 月 0.5%，难言超预期，后续展望维持此前判断，四季度社零增速中枢在 2%-4%。结构上看， 限额以上 8 月单月同比为 5.1%，前值为 3%，限额以下 8 月单月同比为-1.7%，前值为-3%。单纯从增速改善的幅度看，实际上限额以下 8 月改善力度依然不及限额以上。我们此前提示的可以观察的限额以下何时会恢复加快的指标是房租、乡村与城镇消费，这个月看有微弱的改善迹象（房租环比上涨；乡村消费小幅超过城镇），预计 4 季度这些指标会进一步好转，带动限额以下恢复加快。
　　（二）基建：8 月进一步下行，从两个角度看，我们认为需要下修四季度基建投资增速，四季度月度同比峰值可能不会超过 12%。第一，基建投资的用意，本质上是代表公共部门的投资，对冲私人投资（制造业投资）的不足。8 月，制造业投资单月增速回升至 5%，即使踢掉基数效应，也有-1.2%左右。制造业投资的超预期回升，意味着基建大幅上行的必要性进一步降低。第二，专项债，从 8 月开始，其用途有了较为明显的变化。1-7 月，基建基本不用于棚改。8月，新增专项债中有四分之一用于棚改，9 月截至 12 日，新增专项债超过三成用于棚改。其结果是，基建上行动能会进一步降低。
　　（三） 制造业投资： 需要上修预期。 8 月的 5%，即使去掉基数效应后也有-1.2%，上行幅度开始有所加快。 背后的原因有两个。一是政策层面的持续的倾斜开始见效（信贷+IPO 的支持，信贷方面，截至 7 月末，制造业贷款新增 1.6 万亿元，超过去年全年增量）。二是出口与汽车的持续向好，带动中游投资的改善。预计制造业投资四季度单季度增速在 2%左右。
　　（四）地产：上修全年销售增速，预计全年在 5.7%-7.3%。地产投资增速维持此前判断，四季度在 10%附近徘徊。从资金来源角度，销售的高增基本对冲信贷等其他渠道的收紧。
　　（五）工业生产：8 月的 5.6%实际没有数据体现的那么强。实际上，制造业增加值增速与 7 月持平。更多受发电、采矿的扰动，带来 7 月与 8 月数据的较大差异。后续仍判断在 5%-6%之间窄幅波动。
　　（六）GDP：预计三季度增速要上修至 5.1%-5.2%左右，主要受地产销售、工业生产带动。
　　风险提示：
　　消费修复进度偏慢，中美冲突加剧。