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华创证券-大类资产配置框架系列九:全球大宗指数都怎么编?怎么看?-200915

上传日期:2020-09-16 17:04:00  研报作者:张瑜  分享者:qq280com   收藏研报
格式:   pdf 大小:   1.6M
页数:   共22页 来源:   华创证券
类型:   宏观经济 评级:   
条款:
 

【研究报告内容摘要】

(以下内容从华创证券《大类资产配置框架系列九:全球大宗指数都怎么编?怎么看?》研报附件原文摘录)
  证监会近期“点名”加快大宗商品指数上市与相关产品开发。大宗商品指数是什么?我国上市商品指数将如何呈现,编制过程又将遵循哪些思路?从国际经验看,商品指数投资早已成为商品期货投资的主要途径。本文对六种主要大宗商品指数的编制进行了梳理,并得出对我国上市商品指数编制的启示。
  一、什么是大宗商品指数?
  大宗商品指数是基于选定大宗商品现货或期货价格的一篮子指数,其设计初衷是反映大宗商品整体资产类别或能源、金属等特定大宗商品分类的表现。大宗商品指数如何投资?投资者可以通过总收益互换或大宗商品指数基金来被动投资于大宗商品价格指数。 投资大宗商品指数的优势主要在于原材料的抗通胀属性、独特的风险收益特征以及与股票、债券等其他大类资产的负相关性。投资大宗商品指数的劣势来自于部分商品升水导致的负展期收益等,可以通过缩减特定商品权重等主动管理手段解决。因此,指数的合理编制与科学管理显得尤为重要。
  大宗商品指数如何编制?我国还没有上市商品指数期货产品,指数编制需要学习国际经验。国际商品指数一般都涵盖能源、工业金属、贵金属、农产品、畜产品等几大类大宗商品,并可通过编制目标与原则、品种选择、权重选择、合约选取与计算方法加以区分。 目前,国际主要大宗商品指数包括:路透 CRB指数、标普-高盛商品指数(S&P GSCI)、彭博商品指数(BCOM)、罗杰斯国际商品指数(RICI)与德意志银行流动商品指数(DBLCI)。 国内大宗商品指数起步较晚,其中南华商品指数较具代表性。
  二、历史最悠久——路透 CRB 指数
  路透 CRB 指数由商品研究局在 1958 年正式推出,是全球历史最悠久的商品指数。2005 年,路透集团对 CRB 指数进行第 10 次调整,框架沿用至今。从编制目标与原则看,路透 CRB 指数的编制考量较为均衡,且更偏重经济意义, 对全球宏观经济景气程度、尤其是通胀水平有着良好领先性, 同时兼顾可投资性。从品种和权重选择看,指数目前包含 19 种大宗商品,按商品性质分类,能源类占 39%,农产品类占 34%,金属类占 20%,畜产品占 7%。以流动性排名, 将 19 种商品分为四大组别。 从单个商品权重来看, 在 2005 年指数第10 次调整以前,所有商品在路透 CRB 指数中权重相等。目前,WTI 原油占比23%列第一。合约选取方面,从交易所选取来看,各大期货交易所在长期交易实践中形成了独特的优势品种,对于包括路透 CRB 在内的大宗商品指数而言“择优录取”即可。从月份选取来看,近月到期合约通常最为活跃,也成为各大商品指数的主流选择。路透 CRB 指数由 2005 年起也改为选择近月合约, 必要时随极端市场情形调整。
  从计算原理上看, 路透 CRB 和其他大宗商品指数的计算方法总体可分为两步,第一步是计算出指数中每个商品的表现,第二步是将每个商品的表现整合为指数的表现。从计算方法来看,通常分为算术平均法与几何平均法。算术平均法对单个商品上涨更为敏感,从领先指标意义上更为合适, 且当单个商品下跌时,算术平均法的指数下降幅度比指数平均法更小, 为指数提供了更好的下行保护。 目前,包括路透 CRB 在内的各大商品指数均采用算术平均法进行计算。
  三、为投资而生——标普-高盛商品指数(S&P GSCI)
  标普-高盛商品指数是第一个“可投资”的商品指数,目前在国际市场上资金跟踪量最大,也被广泛认为是衡量大宗商品走势的代表性指标。
  从编制目标与原则看,标普-高盛商品指数将可投资性作为编制指数的第一目标,完全按照商品在全球范围内的产量分配指数权重,通过商品期货交易量进行调整,最终目标是成为全球大宗商品市场的‘beta’,同时强调通过与其他资产类别的低相关性分散风险: 2019 年 9 月-2020 年 9 月期间,标普-高盛商品指数与标普 500 指数呈现了 0.35 的低相关性。从品种选择看,标普-高盛商品指数目前包括 6 种能源产品, 5 种工业金属, 8 种农产品, 3 种畜产品与 2种贵金属,保证了指数投资的分散性,同时启用“流动性筛选”,只有全球交易最活跃的商品合约才可能入选。 从权重选择看, 指数认为商品的影响力应该体现在它们对世界经济的相对重要程度,进而取决于该商品以美元总产值衡量的全球产量,因此能源类占比超 60%。 远高于在其他主要商品指数中的占比。标普-高盛商品指数的计算分为三步:第一步,确定世界生产总值(WPQ),第二步,确认世界平均产值(WPA),第三步,确定合约产值权重(CPW),并进行动态调整。各商品权重也按季度复盘,以保证指数的流动性与可交易性。
  四、兼容并包——彭博商品指数(BCOM)
  彭博商品指数的编制目标与标普-高盛商品指数类似,同样强调高流动性与可投资性,由此成为国际市场资金跟踪量第二的商品指数,同时也兼具了路透CRB 指数对宏观经济指导意义的重视,是对两者兼容并包的平衡版本。彭博商品指数的四大编制原则可归纳为:重要性、多样性、动态性、流动性。从权重分配结果看,彭博商品指数包含 23 种商品,权重分配在三大指数中最为均衡:路透 CRB 指数号称全面,但对能源与农产品仍有所侧重,标普-高盛商品指数 60%以上权重归属能源,而彭博商品指数各细分品类之间的权重差距最小,对两大指数配置极低的贵金属也赋予了接近 20%权重,在今年的贵金属涨势中获益较大。从权重分配方式看,一方面与标普-高盛指数“和而不同”,以流动性与总产值 2:1 的比例赋予目标商品权重。另一方面学习路透 CRB指数引入了一系列多样化要求与权重限制。 彭博商品指数的计算步骤与标普-高盛商品指数的计算过程类似,但由于指数编制 2/3 参考交易量,1/3 参考全球总产值,彭博商品指数需要分别计算交易量与总产值权重,再进行指数合成。
  五、特色鲜明——罗杰斯国际商品指数&德意志银行流动商品指数
  罗杰斯国际商品指数(RICI)的编制目标是成为国际大宗商品投资的通用工具,目前覆盖了 4 种货币计价、9 家交易所上市的 38 种商品,覆盖广和国际化是其最鲜明标签,有时会带给投资者意想不到的收获(如年内的 CME 木材)。德意志银行流动商品指数(DBLCI)的编制目标是成为全球最具流动性的商品指数。 指数仅包含 6 种商品, 以成交量而非总产值作为为权重分配依据, 能源类占比过半。合约选择上,指数选择流动性最佳合约,而非锁定近月合约。
  六、国内翘楚——南华商品指数
  南华商品指数兼具宏观经济预警与行业发展先行指标作用,从我国三大商品期货交易所选择品种进行编制,并积极吸收国际主流商品指数的编制方法。从编制目标与原则看, 兼顾代表性和流动性,流动性较差或经济代表意义不强的品种无法纳入,具体可归纳为流动性、类别代表性、市场稳定性、避免品种的过度关联性四大原则。 品种选择上, 南华商品指数仅限从国内三大商品期货交易所选择上市商品品种, 权重分配上, 主要考虑商品的国民经济影响力以及期货市场地位。目前指数共包含 20 种商品,其中原油权重最大(17.86%)。从计算方法来看,南华商品指数与彭博商品指数类似, 同样采用了 2/3 参考流动性(交易量),剩余 1/3 参考消费金额(总产值)的编制思路,分别计算出商品的流动性权重和消费金额比重,再进行指数合成。此外,多样化原则与权重限制对南华商品指数同样适用。
  七、对我国上市商品指数编制的启示
  从商品市场广度看,品种数量初具规模,但品种结构有待优化:一方面,上市商品类别仍有重要缺位(如畜产品),另一方面,特定商品类别中仍缺乏代表性商品(如天然气);从商品市场深度看,加大期货市场对外开放将进一步改善流动性环境,创造商品指数投资价值;从商品指数的可投资性看,制度设计仍有提升空间;从商品指数编制的原则和权重分配看,国内商品指数已具雏形;从商品指数实际编制的技术阻碍看,交易数据资源仍有待整合:未来上市商品指数编制要突破数据屏障,一方面可通过出台明确政策来促成交易所之间的数据共享,另一方面可通过设立专业化商品指数公司来专门解决。
  风险提示:
  大宗商品价格大幅波动,商品指数编制规则调整。
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