上海证券-借鉴A股历史底部后的运行环境分析现阶段A股市场的走势-200916

　　本文我们借鉴和对比A股出现底部后的市场走势和其所对应的基本面和市场层面的环境，分析现阶段A股市场所处的背景及其对市场走势可能的影响。
　　一、现阶段市场运行的基本面环境分析
　　（一）全球经济边际向好中国表现更优，A股市场处于相对有利的基本面环境疫苗加速研发，复工复产进度加快的背景下，全球经济开始出现复苏的迹象。全球经济边际向好中国经济表现相对更优，后期内外部需求回升将进一步刺激国内经济的持续好转。此外，疫情的影响打乱了新一轮库存周期的节奏，但随着经济的回升企业会重新开启因疫情影响而延后的新一轮补库存周期，这将进一步强化经济向好的基础。
　　（二）流动性总量依旧相对充裕，利率水平边际上行概率较大
　　结合流动性层面看，美联储调整货币政策框架叠加中国决策层对货币政策的表述消除了市场对短期流动性收紧的担忧。后期国内货币政策或依旧处于相对宽松的格局中，保持总量的适度，更加注重结构性和效果直达。从利率水平看，10年期国债收益率自2018年初开启下行周期以来已经历了10个季度，目前10年期国债收益率水平处于2000年以来的历史低位。结合2000年以来利率周期运行的情况，本轮利率下行的时间和空间或也基本到位。随着国内经济回暖PPI回升，后期利率水平边际上行的概率较大。
　　（三）历史数据显示盈利上行利率上行阶段A股表现较好
　　统计分析2005年以来社融增速上行（盈利增速）和利率水平上行（2006年3季度至2007年4季度，2009年2季度值2009年4季度，2012年3季度至2003年1季度，2016年3季度至2017年1季度）等各阶段A股市场的涨跌幅，数据显示在社融增速上行，利率水平上行背景下，A股市场表现均相对较好。
　　二、现阶段市场层面分析
　　（一）A股估值水平
　　截至2020年7月末，全部A股（非金融石油石化PE（TTM））40.32X，与历史高点数据相比也仍有上升空间。
　　（二）A股量能水平
　　从交易量水平看，历次市场底部A股日均换收率均从0.6%左右的水平持续提升。2440点以来A股日均换手率7月升至1.81%的水平，相较于前三次底部换手率分别提升至2007年5月的6.11%，2009年2月的3.49%，2015年4月的2.77%的水平仍有空间。
　　（三）A股风险溢价水平
　　从A股的风险溢价水平看（A股E/P与无风险收益率的差值），2000年以来历次A股市场底部风险溢价水平均处于3%上方的区间。2440点以来A股风险溢价回升至7月末的1.74%，处于2002年以来自低向高历史60%分位区间，A股风险偏好水平仍有提升的空间。
　　（四）沪深300股息率/十年期国债收益率水平
　　沪深300股息率/十年期国债收益率读数处于0.8上方的水平一般反映出该阶段A股市场具备较高的性价比水平，对应着市场的底部区域。7月末沪深300股息率/十年期国债收益率读数为0.73，处于2005年以来自低向高历史读数的60%分位区间，A股仍处于较高性价比的区间中。
　　（五）A股杠杆交易水平
　　截至7月末融资余额占两市流通市值的比重为2.33%，为2014年8月份的水平，相比2015年杠杆资金大量入市背景下融资余额占流通市值超过4%的比重仍有距离。从两市融资交易占比看，2020年7月两市融资交易额占比10.86%，达到2014年8月的水平，但低于2014年11年至2015年4月融资交易额占比均超过15%的水平。处于相对高位的风险溢价水平、股债收益率比以及低位的估值反映出A股市场具有较高的投资价值，加之经济基本面的配合，奠定了A股市场中期向好的基础。此外，现阶段A股成交量（换手率）距历史高位仍有提升空间，后期外资的持续流入，基金的大量发行，相对低位的杠杆水平，均为A股市场资金来源提供了保障，为市场持续向好提供了增量资金。由于并不具备06-07以及09年强劲的经济回升动能或者14-15年流动性持续宽松（利率水平持续下降）和杠杆水平持续攀升的基础，本轮A股走势或难复制前三阶段的“快牛”行情，震荡上行的“慢牛”或是后期行情的主基调。
　　三、行业板块分析
　　（一）以创业板为代表的科技板块仍是市场的主线
　　2005年以来有两个时间段内创业板明显跑赢大盘股，分别是2009年至2010年，2013年至2016年。该两个时间段内共同特征是：一是创业板相对业绩增速强于大盘股。二是该两个阶段监管环境相对宽松。三是该两个阶段都对应着新一轮的移动通信技术革新周期，2009年3G牌照发放，2013年4G牌照发放。四是市场风险偏好的回升。从以上几点看，现阶段以创业板为代表的科技板块依然是市场的主线。
　　（二）周期板块值得关注
　　行业方面看，大消费尽管有业绩的支撑，但从估值和基金配置的角度观察，医药生物、农林牧渔、食品饮料等行业估值和基金配置比例均处于历史较高的位置，市场已经较为充分的反映出这些板块的确定性溢价。从后期经济边际上行的角度看，受益于经济回升和政策扶持的汽车、家用电器、休闲服务等行业值得关注。
　　此外，A股市场周期板块值得关注。首先,美元趋势性走弱有利于周期板块。从历史数据看，A股市场周期板块的相对收益（中信周期/全部A股指数）与商品价格呈现明显的正相关走势。美元走弱刺激商品价格走强将对A股的周期板块形成支撑。其次，后期经济的回升从需求的角度将进一步强化对周期板块的支撑。再有，目前周期性行业的估值和机构持仓均处于历史较低的水平，随着经济的转好周期性板块也将有估值修复的动力。
　　我们在《从历史的角度分析A股出现底部后的基本面情况和市场走势》一文中将2000年以来历次A股市场底部的特征和基本面情况与2440点以来A股市场的背景作了分析与比较。主要结论如下：一，2000年以来A股市场出现过3轮底部，分别是2005年6月的998点，2008年10月的1664点和2013年6月的1849点。与前三轮底部对照，从多个维度观察市场自2015年6月调整至2019年年初的2440点或是此轮调整的底部。A股市场在2440位置区间的估值水平、风险溢价水平、量价水平均处于历史底部。此外，类比2000年以来历次大级别的调整，市场调整至2440点的时间与空间也基本到位。二，回顾2000年以来A股出现过的三轮底部行情。经济基本面看，前两轮市场底部领先于经济底部，此二阶段市场出现底部后经济基本面仍有一段下行，市场呈现震荡筑底态势，随着基本面转好回升市场摆脱底部迎来牛市。第三轮市场出现底部后同样没有基本面的配合持续震荡筑底，市场摆脱底部迎来牛市的动因在于流动性宽松格局背景下利率水平持续下行以及场外杠杆资金进入对市场估值的提升。市场层面看，三阶段市场底部迎来牛市前的震荡筑底期间，A股市场均表现出较为相似的量价变化关系。三，类比前三轮市场出现底部后的情形，2440低点后至2019年年底A股市场从基本面和市场层面均显示出“牛市前期”的震荡格局。但新冠疫情黑天鹅使得A股市场向好的态势戛然而止，疫情严重冲击了世界经济和资本市场，打乱了A股市场的运行节奏。
　　本文我们借鉴和对比A股出现底部后的市场走势和其所对应的基本面和市场层面的环境，分析现阶段A股市场所处的背景及其对市场走势可能的影响。