国盛证券-全面解读8月经济：向上修复的结构性特征-200916

　　事件：2020 年 8 月工业增加值同比 5.6%（前值 4.8%）；1-8 月固定资产投资累计同比-0.3%（前值-1.6%），其中：房地产投资累计增速 4.6%（前值 3.4%），基建投资 2.0%（前值 1.2%） ， 制造业投资同比-8.1% （前值-10.2%）； 8 月社零同比 0.5% （前值-1.1%） 。核心观点：经济加速修复，但结构性就业压力仍大，政策并未实质性转向。
　　1、生产端：工业生产高位上行，服务业延续修复。8 月工业增加值当月同比 5.6%，已经接近近年来 6%左右的正常水平，反映在全国疫情控制较好、需求端持续回暖支持下，生产端逐步突破瓶颈期。其中制造业持平，采矿业和公用事业上行。往后看，预计在需求回暖支持下，下半年生产端将逐步突破瓶颈期，回归正常水平。就 GDP 增速而言，考虑到货币政策边际收紧的速度较快，幅度也略超预期，可能将对下半年地产链形成压制，且前期南方洪涝对基建的拖累较大，我们小幅下调前期对下半年 GDP 增速的预测，预计 Q3、Q4 当季同比为 5.4%、6.5%，累计同比为 0.9%、2.5%。
　　2、消费端：年内首次转正，线下消费继续加速。8 月社零修复小幅加速，年内首次转正，可能与疫情持续受控，居民外出购物和就餐活动逐步恢复，线下餐饮和实物消费回暖有关。其中：分项增速多数回升，消费升级类产品增速提升明显，仅汽车石油消费小幅回落。餐饮住宿消费修复继续加速，疫情压制持续减退。
　　3、投资端：地产景气度仍高，制造业小幅加速
　　基建投资继续放缓，全年增速可能低于预期。8 月基建投资增速在雨季影响减退、专项债融资大升的支持下未能进一步提升， 可能是受到近期棚改专项债重发、地方政府财政仍较紧的分流效应、债券发行到投资实际支出的时滞等因素影响。整体看，由于 7、8 月南方暴雨洪涝灾害的拖累超预期， 且随着经济内生动力逐步增强，继续加码基建的必要性也已不大，预计后续基建投资增速可能难以大幅提升，全年累计增速也将低于此前预期。
　　房地产销售再度高增，投资增速继续反弹。8 月地产销售增速再度提升，创 2018 年以来新高，可能与地产调控政策逐步收紧下，房企加大促销加速回款有关，而土地市场继续呈现降温态势。地产投资增速继续回升，开工、施工、竣工普遍回升。往后看，考虑到货币政策收紧快于预期，我们维持此前判断，预计下半年在利率、调控政策的制约下，地产上行斜率将趋于放缓甚至小幅回落。
　　制造业投资小幅加速，企业投资意愿继续改善。8 月当月制造业投资增速大幅回升，年内首次回正，主因应是去年 8 月基数明显较低，可能也受到近来地产市场景气、出口维持韧性、利润加速回升等因素的支持。实际上，制造业投资作为后周期变量，随着经济环境的好转，其内生修复动力也会得到加强。BCI 企业投资前瞻指数继续回升，反映民企投资意愿持续改善。分项看，运输设备、食品加工、医药等行业表现较好。往后看，在经济复苏、外需持续超预期和国内疫情受控的支持下，预计制造业投资将延续温和修复态势。
　　4、就业端：失业率小幅回落，结构性压力仍大。8 月城镇调查失业率 5.6%，较 7 月小幅回落 0.1 个百分点，连续第 4 个月持平或回落。 但 8 月全国 20-24 岁大专及以上人员（主要为新毕业大学生）失业率比去年同期高 5.4 个百分点， 而 7 月为比上年高 3.3 个百分点，反映高校毕业生就业压力仍大。
　　5、维持前期观点，下半年资产价格面临的宏观情形是：经济复苏向上但斜率受制约（利好盈利修复） +宽松未转向但流动性边际收紧（推动利率上行） +通缩但 PPI 触底上行（基建地产链的周期品价格）+改革提速但更注重资本市场健康运行（提振市场风险偏好）；随着经济内生增长动力逐步恢复， 本轮信用最宽松的时候已过去，流动性拐点与信贷拐点可能都已显现。但结构性就业压力和外部环境的不确定性仍大，政策并未实质性转向。
　　风险提示：疫情演化超预期，外部环境恶化超预期，政策效果不及预期。