东吴证券-【东吴固收李勇_可转债投资价值分析】广汇转债:国内乘用车领域龙头经销商,政策助力行业回暖-200916

　　报告摘要 事件 广汇转债（110072.SH）计划于9月15日上市：总发行规模为33.7亿元，其中12.7亿元用于门店升级改造项目，5亿元用于信息化建设升级项目，6亿元用于二手车网点建设项目，10亿元偿还有息负债项目。 下修条款较为宽松，上市价格预计在103-116元的区间：转债存续期为6年，联合评级为AA+/AA+，初始转股价为4.03元/股。下修条款为“15/30，90%”，有条件赎回为“15/30，130%”，有条件回售为“30、70%”。以6年AA+中债企业债到期收益率4.3320%（09/11）计算，纯债价值为89.10元，债底保护一般。按照9月11日广汇汽车的收盘价3.75元计算，转换平价为93.05元。参考相似转债，我们预计广汇转债的转股溢价率为15%-20%左右，继而根据相对价值法估计上市价格在103-116元的区间。 观点 乘用车领域龙头经销商，主流品牌全覆盖。广汇汽车是中国最大的乘用车经销与服务集团、中国最具规模的豪华乘用车经销与服务集团、汽车经销商中最大的乘用车融资租赁提供商及最大的二手车交易代理服务实体集团。公司营业收入以整车销售为主，2019年整车销售占比总营收超85%。截至2019年12月31日，广汇汽车共拥有841家经销网点，覆盖中国28个省、直辖市及自治区，其中包括782家4S店。公司拥有从超豪华、豪华到中高端等不同档次的50多个乘用车品牌，基本实现对中国乘用车市场主流品牌的全部覆盖。 政策支持汽车行业回暖，豪华车及二手车为业绩增长点。2020年，为应对疫情冲击，国家及各地方陆续出台刺激政策，包括资金补贴、放宽限购、鼓励“汽车下乡”；政府工作报告助推汽车的电动化、智能化。3月开始，乘用车产销均出现V型反弹态势，Q2同比增速已恢复至去年同期水平，其中豪华车市场弹性较好，Q2同比增长29%，2020H1市场上豪华车销量占全部乘用车销量已达13.5%，五年内市占率提升7.5%。二手车方面，2020H1开始实行税收新政，极大降低了以经销模式开展二手车业务的企业税负。根据中国汽车流通协会数据，2019年我国二手车交易量和汽车保有量之比为6%，对比美国的14%仍有差距，我国二手车市场仍有较大增长空间。 汽车市场低迷叠加疫情影响，公司经营业绩短期承压。2020H1营业收入为660.8亿元，同比减少18.1%，主要原因系新冠肺炎疫情影响，公司各业务收入普遍下滑，但佣金代理业务逆势上涨，公司近年来持续优化产品结构，增加高毛利率的佣金代理业务和汽车租赁业务占比，减少低毛利率的整车销售业务占比。2020H1扣非归母净利润为4.8亿元，扣非归母净利润率为0.7%，近年来持续下滑，主要原因系行业整体下行，毛利率承压，还有公司期间费用占比上升所致。此外还有季节性因素，汽车行业H2业绩往往优于H1。偿债能力方面，公司债务压力较大，资产负债率波动下降但维持高位；短期偿债能力受应收账款周转率持续下滑影响也有所下降。 正股估值较低，股票弹性较高。公司股价为3.75元（9/11），PE（TTM）为19.06x，估值低于中升控股（21.85x）、国机汽车（23.36x），高于永达汽车（12.78x）。近100周的年化波动率为45.28%，股票弹性较高。 风险提示：汽车行业回暖程度不及预期风险，股权质押风险（股权质押总量占比总股本约45%）。 正文 1. 转债信息 根据广汇汽车9月10日公告，原股东共优先配售广汇转债12,486,180张，占本次发行总量的37.05%。向网上社会公众投资者实际配售20,899,690张，占本次发行总量的 62.02%，网上中签率约为0.0259%，主承销商包销 314,130 张，占本次发行总量的 0.93%。 转债存续期为6年，联合评级为AA+/AA+，初始转股价为4.03元/股。下修条款为“15/30，90%”，有条件赎回为“15/30，130%”，有条件回售为“30、70%”，下修条款较为宽松。按照2020年9月11日中债6年期AA+企业债到期收益率4.3320%计算，纯债价值为89.10元，债底保护一般。按照9月11日广汇汽车的收盘价3.75元计算，转换平价为93.05元，平价溢价率为7.47%。 根据2020年9月11日广汇汽车收盘价3.75元计算，初始转换平价为93.05元。综合考虑公司基本面、信用评级以及可比转债转股溢价率情况，我们估计广汇转债的转股溢价率在15%到20%之间。根据相对价值法估计广汇转债上市价格在103元到116元之间。 2. 基本面分析 乘用车领域龙头经销商，主流品牌全覆盖。广汇汽车是中国最大的乘用车经销与服务集团、中国最具规模的豪华乘用车经销与服务集团、汽车经销商中最大的乘用车融资租赁提供商及最大的二手车交易代理服务实体集团，主要从事乘用车经销（新车销售及装饰装潢业务）、乘用车售后服务（车辆维修养护、车辆零配件销售等业务）、乘用车衍生服务等覆盖乘用车服务全生命周期的业务。公司营业收入以整车销售为主，2019年整车销售占比总营收超85%。截至2019年12月31日，广汇汽车共拥有841家经销网点，覆盖中国28个省、直辖市及自治区，其中包括782家4S店。公司拥有从超豪华、豪华到中高端等不同档次的50多个乘用车品牌，基本实现对中国乘用车市场主流品牌的全部覆盖。 政策支持汽车行业回暖，豪华车及二手车为业绩增长点。2020年，为应对疫情冲击，国家及各地方陆续出台刺激政策，包括资金补贴、放宽限购、鼓励“汽车下乡”；政府工作报告提出推进新能源充电桩的建设，改善新能源汽车在使用过程中的便利性，促进汽车产业的转型升级，助推汽车的电动化、智能化。2020年3月开始，乘用车产销均出现V型反弹态势，Q2同比增速已恢复至去年同期水平，其中豪华车市场弹性较好，Q2同比增长29%，根据公司2020年中报，2020H1市场上豪华车销量占全部乘用车销量已达13.5%，五年内市占率已提升7.5%。二手车方面，2020H1开始实行税收新政，根据《关于二手车经销有关增值税政策的公告》，从2020年5月1日至2023年底，二手车经销企业销售旧车减按销售额0.5%征收增值税的税收新政策，极大降低了以经销模式开展二手车业务的企业税负。根据中国汽车流通协会数据，2019年我国二手车交易量和汽车保有量之比为6%，对比美国的14%仍有差距，我国二手车市场仍有较大增长空间。 汽车市场低迷叠加疫情影响，公司经营业绩短期承压。2020H1营业收入为660.8亿元，同比减少18.1%，主要原因系新冠肺炎疫情影响，公司各业务收入普遍下滑，但佣金代理业务逆势上涨，公司近年来持续优化产品结构，增加高毛利率的佣金代理业务（2019年毛利率为77.3%）和汽车租赁业务（2019年毛利率为65.6%）占比，减少低毛利率的整车销售业务（2019年毛利率为3.82%）占比。2020H1扣非归母净利润为4.8亿元，扣非归母净利润率为0.7%，近年来持续下滑，主要原因系行业整体下行，毛利率承压，还有公司期间费用占比上升所致。此外还有季节性因素，汽车行业H2业绩往往优于H1。 债务压力较大，资产负债率波动下降但维持高位。短期偿债能力受应收账款周转率持续下滑影响也有所下降。 3. 风险提示 汽车行业回暖程度不及预期风险，股权质押风险（股权质押总量占比总股本约45%）。 相关报告 【东吴固收李勇_可转债投资价值分析】新星转债：铝晶粒细化剂龙头企业，布局完整产业链 【东吴固收李勇·可转债专题】蒙特卡洛方法用于可转债定价 【东吴固收李勇_可转债投资价值分析】青农转债：深耕小微金融业务，盈利能力居行业前列 【东吴固收李勇_可转债投资价值分析】赣锋转2：锂产业龙头企业，静待新周期上行 【东吴固收李勇_可转债投资价值分析】佳力转债：机房环控龙头，IDC前瞻布局未来可期 特别声明