天风证券-金山办公-688111-【天风计算机|深度】金山办公:既有优势不断加强,产品边界进一步扩张-200916

　　天风计算机沈海兵团队 沈海兵/缪欣君/刘雄/徐骞/王倩雯/罗戴熠 报告摘要： 订阅业务超预期背后，反映出公司正确的产品发展策略 公司订阅业务超预期的背后，反映的是公司依靠优秀的产品性能和市场策略，持续的进行用户拉新和用户转换。纵观公司2016-2020的MAU情况，我们可以发现公司总产品的MAU持续上升，截止2020年6月，公司产品总月活人数为4.54亿，其中最主要的两款产品PC端月活人数为1.72亿，移动端月活人数为2.75亿。移动端月活占比逐步提升，有望成为拉动用户增长的主要引擎。公司通过持续打磨产品，提供一系列附加会员的服务，吸引免费用户向付费用户转换。我们也认为公司短期内不会通过主动提升ARPPU值的方式来促进订阅收入的增长，月活的增长和付费用户的转换有望是公司重要的战略发展重点。 产品功能和商业模式的双重扩张，持续扩宽公司边界 WPS本身就是功能非常完善的办公套件，包含日历、邮箱、会议、Word、Excel、PPT、协作、存储、用户管理、安全等一系列的功能。但是公司一直在进行功能的外延，如收购数科网维，推出金山办公文档等等。目的是扩张自己的边界，，并且打造二次集成开发平台，有望自己从办公文档软件供应商转换成办公平台供应商。除此以外，微软作为办公软件行业领袖，成功通过云转型开辟了更为广阔的企业级SaaS服务市场。类比微软的Office 365 业务，针对企业级客户，WPS+现在提供一站式云办公服务，提供一站式办公云服务。虽然WPS+目前的客户主要为行业中小型客户，但是通过抢占授权业务的高地，对政企端客户进行培育，WPS+业务未来有更广阔的市场空间。 独享信创办公软件红利，BG端授权市场空间广阔 国家相关政策推动下，国家党政、军队和事业单位等重点行业领域对操作系统、办公软件等基础软件的国产化替代趋势有望进一步加强。办公软件是国产替代中最核心的应用软件，是实现国产替代战略的重要一环，整个国产办公软件产业有望受益于信创政策深化发展，迎来发展红利期。WPS Office是国产办公软件龙头，在市场份额与产品性能上均遥遥领先其余国产办公软件在政府部门优势尤其明显。尽管信创节奏短期内会影响公司授权业务增速，但百亿市场空间并不会消失。 盈利预测与估值 维持公司盈利预测，预计公司20-22年实现营业收入25.29/37.45/50.37亿元，实现净利润6.67/11.19/14.58亿元，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、订阅付费不及预期风险、产品单一风险、技术流失风险 1. 订阅业务超预期的背后，是MAU和转化率的双重提升 1.1. 总月活持续上升，移动端为重要拉动引擎 公司总月活人数持续上升，环比增速值得期待。截止2020年6月，公司产品总月活人数为4.54亿，其中最主要的两款产品PC端月活人数为1.72亿，移动端月活人数为2.75亿。纵观公司2016-2020的MAU情况，我们可以发现公司总产品的MAU持续上升；而从环比的角度来看，公司MAU的增速维持在1%-10%这个区间，其中在6月份，12月份的MAU环比会有较为显著的提升。对此现象，我们推测原因为年中和年末用户会有较为集中的文档处理需求。今年6月同比增速只有2%，大概率是因为疫情导致Q1月活大幅度增加所致。我们认为公司总产品月活会持续上升，尤其在今年12月份会有较为显著的增长。 移动端月活占比逐步提升，有望成为拉动用户增长的主要引擎。从分产品的角度来看，公司产品主要分为移动端和PC端，截止2020年6月，移动端月活人数2.75亿，在总月活中占比60.57%，PC端月活人数1.72亿，在总月活中占比37.89%。而在2019年3月份，移动端月活人数1.87亿，在总月活中占比56.84%、PC端月活人数1.32亿，在总月活中占比40.12%。我们可以发现移动端月活人数的占比在逐渐提升，考虑到WPS套件在移动端市场的竞争格局更加优秀（桌面端有office与其竞争），我们认为移动端的月活人数的增速会更快，会持续成为拉动总月活人数增长的重要引擎。 1.2. 有效的付费用户转化，拉动订阅业务高速成长 高速成长的个人订阅业务是公司的核心收入来源。 付费用户数和转化率的提升，我们认为是现阶段公司订阅业务高速增长的核心驱动因素。我们从付费用户数、付费用户转化率、ARPU（活跃用户平均收入）、ARPPU（付费用户平均收入）这四个指标对金山办公的订阅业务进行分析。我们可以发现公司付费用户数量、ARPU值和付费用户转化率在持续提升，而ARPPU值则处于震荡的稳态。基于这种情况，可知公司目前订阅业务主要的拉动因素本质是转化率的提升，公司通过持续打磨产品，提供一系列附加会员的服务，吸引免费用户向付费用户转换。我们也认为公司短期内不会通过主动提升ARPPU值的方式来促进订阅收入的增长，月活的增长和付费用户的转换有望是公司重要的战略发展重点。 1.3. 产品出海，瞄准更广阔的用户市场 凭借产品定价策略优势和优秀的性能，WPS Office移动端产品在海外新兴市场的市场评价和用户使用率均呈现向好态势。2019年10月，WPS海外终端总月活跃用户超过1亿。重点市场如印度地区月活跃用户已高达3800万。2019年8月公司发布的WPS Office for Mac OS(个人版)国际版，获得苹果Mac商店9个国家的编辑推荐。除此以外，海外PC端业务也有标杆项目。2019年，泰国政府如司法部及当地第二大商业银行Tisco BANK已经开始规模采购WPS office软件。 如今的海外新兴市场与移动互联网爆发初期的中国有类似发展特点，WPS的Freemium(免费+增值服务)模式有机会在海外得到复刻。 2. 从产品到模式的双重扩张，持续扩宽公司边界 2.1. 产品层面的扩张：从文档套件到办公协作平台 从办公文档软件厂商转型为办公协作平台供应商。WPS本身就是功能非常完善的办公套件，包含日历、邮箱、会议、通讯、Word、Excel、PPT、协作、存储、用户管理、安全等一系列的功能。但是公司一直在进行功能的外延，如收购数科网维，推出金山办公文档等等。目的是扩张自己的边界，有望自己从办公文档软件供应商转换成办公平台供应商。 公司通过收购数科网维，将产品从流式文档扩张到版式文档。为加强公司在国家标准版式文件OFD新领域内的布局、提升公司未来在相关领域的竞争力，金山办公于2020年8月18日收购数科网维37.52%的股份，收购完成后数科网维将成为公司的子公司，公司总共持有数科网维67.52%的股份。数科网维是国产版式文档格式OFD的主要厂商。PDF标准于1993年由Adobe首次发布，于2008年正式成为国际标准，于2015年正式成为国家标准。OFD，又叫开放版式文档，是国家标准化组织制定的国家版式文档格式规范，主要将电子文档按原版原式显示呈现、打印输出。数科网维是OFD国家版式标准的主要编制单位之一，也是党政机关电子公文标准规范等一系列国家电子文件相关标准的参编单位。 在疫情期间，公司发力金山文档，使用户从单一的文档编辑转向文档协作。金山文档是专注于多人在线协作的文档编辑产品，用户可通过网络在线登录、及各类第三方协作场景、对文档进行编辑和协作。截至2019年12月31日，金山文档月度活跃用户数达到6700万。受延时复工影响，各公司远程办公需求爆发式增加，截至2020年3月2日，金山文档月度活跃用户数达到2.39亿（未与其他产品月度活跃用户进行排重）。金山文档产品促使用户由单一的文档编辑向文档协作转化，提升了用户的粘性。金山文档通过微信小程序等多种场景触达用户，更多用户体验到多人文档协作的便利。 除了产品层面的外延以外，公司还通过二次开发平台构建更加定制化的办公软件平台。我们认为公司不断进行各种产品的外延是要打造一个外办集成平台，但是仅仅通过外延打造平台是不够的，公司为此打造WPS开发平台，通过WPS开放平台，利用WPS的各项接口打造WPS二次开发集成平台。通过这个模式，客户可以根据WPS丰富的接口，打造自己定制化的办公软件平台。 2.2. 商业模式的扩张：从个人订阅的WPS到企业级服务的WPS+ 微软作为办公软件行业领袖，虽然错失移动端发展先机，却成功通过云转型开辟了更为广阔的企业级SaaS服务市场。在美国授权与订阅用户渐趋饱和的背景下，微软于2011年推出MSOffice 365。它是一种基于云平台的订阅服务，用户通过按月付费或者按年订阅，可以在订阅期间获取Office系列软件同步更新。除了老四件办公应用，Office 365还包括了Outlook等多款办公应用，提供OneDrive云服务和Skype云通讯,同时支持在多个设备不同终端进行使用，允许企业与个人随时随地创建、共享和共同编辑内容，满足企业邮件处理、文件共享、即时通讯等一系列办公需求。 相比传统软件本地授权服务模式，Office365云服务更好地满足了客户多场景办公新需求，同时降低了客户的使用成本。这解决了盗版市场泛滥的问题，过去受困扰于软件授权的高昂成本，中小企业及个人难以负担昂贵的正版年费，使得盗版市场泛滥，对公司的盈利造成重大打击。而软件云化很好地解决了上述问题，软件厂商由销售软件授权转变为销售云服务，中小客户可以通过所需功能及时长按需购买云服务，并免去了运维成本。同时云化软件又能很好地满足客户对不同场景多台设备联合办公的需要，增强了客户的粘性。 类比微软的Office 365 业务，针对企业级客户，WPS+现在提供一站式云办公服务，提供一站式办公云服务。以满足企业文档的云存储和存储安全为起点，WPS云办公将商务创作、信息流通、文档管理全部放在云端，终端、流程、文档、信息和用户都被整合于云上。安全可靠且全面的云办公服务帮助用户降低成本，打通信息孤岛，减少繁琐流程，提升工作效率，让文件不再局限于本地，让传输、存储、共享更高效。 WPS+提供丰富的定价模式，满足不同客户的需求。分别提供免费的基础版，168元每人每年的协作版，365元每人每年的商业版，599元每人每年的高级商业版，分散的定价策略可以满足不同的用户群体。我们认为基础版主要用于培育广大的中小客户，协作版和商业版则适用于有协作和云办公需求的客户，而高级商业版含有集成和定制化功能，更适合公司在授权市场中广大的政企客户进行云办公的转型。 WPS+目前仍以行业中小企业客户为主，我们认为大型政企端的订阅收入更加值得期待。我们从WPS+目前的客户群体可以发现，WPS+的客户类型还以行业中的中小客户为主，处于用户培育的阶段，因此企业级的订阅收入目前还没有一定的体量。但是我们认为公司通过信创替代进入政府和国企市场，而国企与政府机构客户本身就重视云存储和存储安全，政府机构和国企有望成为WPS云化的第一批客户，WPS企业端的云化基础已经构建，预计WPS企业端云化有望从信创进入的政府和国企端开始。为金山办公ToB业务最核心的战略，WPS+云办公已为20个行业、超过100万家企业提供高效办公服务。2020 年初的疫情加速远程办公和协作进程，也让中小企业客户意识到到了云办公的重要性，而WPS+正是实现未来办公生态的基础。依托于过去在细分行业积累的优秀客户案例，WPS+有望持续拓展B端客户，成为公司长期增长最重要引擎。 3. 国产趋势不可阻挡，享受信创办公软件红利 3.1. 依靠卓越产品性能，打造优秀市场竞争格局 办公软件是国产替代中最核心的应用软件，是实现国产替代战略的重要一环，因此，我们预计整个国产办公软件产业有望受益于信创政策深化发展，迎来发展红利期。办公软件的国产替代已经开始推动，我们预计国家有望持续加大信创在办公软件领域的替代。在国家信息安全总体战略及信息化工程的有力带动下，国家党政、军队和事业单位等用户有望逐渐倾向于选择能够保护客户隐私、保障行业敏感信息安全的国有办公软件企业。基础办公软件行业骨干企业有望在良好的政策环境和利好趋势下健康成长，行业地位更加突出。 WPS Office是国产办公软件龙头，在市场份额与产品性能上均遥遥领先其余国产办公软件。金山办公的 WPS Office、永中软件股份有限公司的永中 Office、中标软件有限公司的中标普华 Office 等是国内市场上的主要品牌。16年到18年期间WPS Office办公软件用户占国内办公市场用户总规模的 27.81%、38.40%及42.75%，呈不断上升趋势，遥遥领先于其他国内办公软件厂商，并与国际主流办公软件厂商同场竞技。 作为国产办公龙头企业，金山桌面版产品具有高兼容性和安全性，并支持多平台适配。公司WPS Office系列产品可在Windows、Linux、MacOS等众多主流操作平台上应用。公司自主研发的 WPS Office Linux 版本已经全面支持国产整机平台（如：龙芯、飞腾、兆芯、申威等芯片）和国产操作系统，并重点参与了多项国家核高基科技重大专项的课题研制和应用推广任务，针对多平台国产操作系统深度适配、统一跨进程对象模型等技术的研究、实现，在国产整机和国产操作系统平台体系下，将WPS Office的内核引擎进行全新重构，针对国产基础软硬件平台下的功能迁移、性能优化以及二次开发接口实现，进行重点优化，实现技术突破，使WPS Office Linux产品在多项核高基应用示范工程中与国产办公系统、党政机关政务平台、事业单位服务平台进行深度整合。 3.2. 信创节奏可能影响短期授权收入，但有望持续享受信创红利 金山办公产品及服务在政府、金融、能源、航空等多个重要领域得到广泛应用，在政府部门优势尤其明显。目前已覆盖30多个省市自治区政府、400多个市县级政府。《财富》杂志披露的世界500强中的120家中国企业，公司已服务69家，比例达57.50%；国内96家央企中，公司所服务的客户已达82家，比例达85.41%；特别在金融行业，全国五大国有商业银行均为公司客户，在12家全国性股份制商业银行中，公司所服务的客户已达11家，比例达91.67%。公司所服务的企业客户有：中国石油天然气集团公司、国家电网公司、中国工商银行股份有限公司、中国南方航空股份有限公司、中国航天科工集团公司等。 尽管信创节奏短期内会影响公司授权业务增速，百亿市场空间不会消失。公司目前办公软件产品使用授权收入无论是从代理商渠道还是直接销售渠道，现阶段主要面向的客户均为政府和国企。随着国家对基础软件的大力建设和中美贸易战的影响，我们预计办公软件产品使用授权收入主要增长客户为政府机关和各类行业央企，其主要渗透行业为政府、教育、卫生、能源、金融等行业，尽管短期内存在替代节奏对授权业务的影响，但是考虑到优秀的竞争格局，WPS依然有很大的空间。 4. 风险提示 1. 市场竞争加剧风险：在国际市场中，微软Office365和GoogleDocs等海外竞争对手处于优势地位，在国内市场上也与公司形成竞争之势； 2. 订阅付费不及预期风险：公司订阅办公服务业务近3年保持高速增长，后续付费用户增速未达预期，将会对公司营收造成不利影响； 3. 产品单一风险：WPS系列产品和服务是公司收入的主要来源，一旦出现革新性技术导致行业格局发生变动或新的替代产品出现等情况，可能对公司经营产生不利影响。 4.技术流失风险：公司所处的软件行业为技术密集型，发展速度和更新速度较快，在产品创新和升级上高度依赖技术人员的支持。若出现技术人员流失的情况，可能会对公司经营的稳定性产生不利影响。 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《金山办公：既有优势不断加强，产品边界进一步扩张》 对外发布时间：2020年09月15日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 沈海兵 SAC 执业证书编号：S1110517030001