东兴证券-公用事业及环保行业：西部火电资产重新划分，能提升火电企业估值水平？-200525

　　事件：2020年5月22日国资委印发《关于印发中央企业煤电资源区域整合第一批试点首批划转企业名单的通知》，以下简称《通知》。
　　《通知》说了什么？明确提出“一企一省区”。这一改革方案的通俗说法就是西部五省的火电分别由五大发电集团整合，其中华能集团负责甘肃，大唐集团负责陕西，华电集团负责新疆，国家电投集团负责青海，国家能源集团负责宁夏。
　　影响电价么？我们认为基本不影响。火电企业重新划入各大发电集团固然会减少发电集团在各省的数量，减少发电侧售电主体的数量，但并没有减少电厂供给，且电力市场经历了近5年的改革，竞争已经趋于平和，价格区域稳定，目前基本在度电让利3分-6分之间。过去电厂之间互相恶性压价，争相上网的阶段已经过去，市场已经比较理性了。
　　影响利用小时数么？我们认为也基本不影响。机组利用小时数是由供需决定的，西北五省电力供需宽松，火电产能富余。这次行动的本质是资产的转移和划分，而不是当地火电供需的变化。
　　影响发电企业资产质量么？我们同样认为不太影响。发电资产的资产质量是未来收益决定的，本次划分不改变火电供需矛盾，对机组利用小时数影响较小，对电价的影响亦较小，
　　影响未来西部五省竞争格局么？我们认为肯定影响。分省而治解决了五大发电集团在西北的竞争，使得未来省内火电建设的竞争只在大型发电集团和本省能源集团发生，这有助于改善火电建设抢滩登录般的恶性竞争，有助于未来新建火电资产收益率的提升。
　　影响电力企业估值么？我们认为目前看不到。什么时候电力企业估值提升？第一，现有发电资产的回报率上升，即电价上涨、利用小时数提升、煤炭价格下降。第二，未来构建的发电资产的收益净现值大于期动态投资额。然而，本次《通知》改变的是西部五省发电资产所有权的归属，而五大发电集团本质上商业模式一样，管理能力无太大差别，当地电力供需也未改变，所以尚难以看到电力企业估值的提升。什么时候会提升？当西部五省用电量增加，使得电力供需相对平衡或紧平衡时。
　　会不会有第二批，第三批呢？我们觉得肯定有，但出台相对较难。我国火电企业的经营在“三北”地区，即华北、东北、西北较困难，其中以西北最为困难。西北5省火电资产收益率低，很多甚至亏损，所以所有权划分相对容易。我国东部沿海，尤其是长三角、珠三角等经济发达地区，火电资产回报率较高，当这些发电资产进行划分时，五大发电集团之间的竞争将会比较激烈。
　　投资策略：关注电力供需的变化和新投产机组回报率。
　　风险提示：用电量增涨不达预期。