东方证券-商业贸易行业：电商行业专题系列报告（一）-基于“人货场”逻辑视角的电商行业核心变量-200915

　　核心观点
　　电商是“人-货-场”三要素构成的商业体系，核心作用在于交易与变现。“人”即是购买者；“货”即是商品和服务，背后的提供者包括商家、品牌及供应链；“场”即是平台构建的交易场所，包括交易场景及交易服务。随着中国电商行业的不断发展，综合型电商所能承载的作用已经能覆盖品牌推广、新品测试、数据积累等更多方面，但是不论是基于电商内生的商业体系，还是外部视角下的电商角色，达成交易始终是最核心的功能。我们认为，电商产业链各环节均在通过不同的手段增强三要素的交互，最终实现更多交易的达成。
　　“人”的视角下，行业核心变量有二。1）“流量”：流量的直接意义是为电商平台创造收入，通过点击、展示、时间等不同计费模式，电商获得流量导入后即可获得服务收入。流量的深层意义是为电商平台积累潜在用户，通过留存与付费转化，“流量”存在向“用户”的转化的可能。2）“用户”：这是电商从内部出发可量化的核心指标，MAU、AAC均有其实际意义和指标缺陷，同时，关注MAU/AAC可以获得复购、付费转化等隐含信息。除此之外，“用户”画像具有重要的跟踪意义。
　　“货”的视角下，行业核心变量有三。1）品牌的偏好：品牌由于其原有积累的用户群体和品牌壁垒，能够为电商平台创造更高的收入，提升电商平台的用户吸引力和黏性。现阶段品牌商家更偏好天猫渠道，但是京东与拼多多均在品牌侧进行持续投入，需要关注品牌偏好的变化。2）去品牌商品的成长：中国消费群体存在着非常鲜明的分化，除了品牌、优质产品可以对消费者产生足够吸引力外，去品牌化的、低价的、高性价比的产品也拥有极为庞大的消费群体。在去品牌商品存在清晰的盈利路径的情况下，未来需要关注该类商品需求侧的变化带来的增长红利。3）品类的渗透：电商在多个品类中的渗透率仍有巨大提升空间，其提升过程与“场”在多个层面的变化（新的场景、物流效率）存在密切的关联。
　　“场”的视角下，行业核心变量有三。1）场景的创新：直播电商是近两年中电商场景创新的典型案例。随着5G技术、AR和VR技术、供应链数字化技术、算法技术的不断发展，电商的线上场景在实现对线下场景功能替代、实现自身独特功能的两个方向上存在持续创新的空间。2）商家的ROI：商家的广告投放策略反映了市场对于电商广告价值的定位，ROI是决定电商广告价值的重要指标，可以通过电商平台的货币化率和商家的渠道推广费用率对商家ROI进行跟踪分析。3）物流的效率：电商行业对物流行业具备更强的议价权，物流行业通过规模效应降低的成本使得电商行业可以支出更低的物流费用，进而使得电商可以向更低价、更低毛利率品类渗透。
　　投资建议与投资标的
　　推荐现阶段在用户、品牌、场景等多个核心变量上占据优势且深度布局的电商行业龙头阿里巴巴-SW(09988，买入)，看好在流量、物流等核心变量上基础扎实的京东集团-SW(09618，买入)。
　　风险提示
　　疫情影响持续，行业竞争加剧，行业监管趋严，宏观经济形势波动