东方证券-电商行业专题系列报告（二）：流量博弈中的电商成长路径-200915

　　核心观点
　　 电商是流量核心变现出口，公域流量红利期已过致获客成本提升。 电商以不足 5%的用户使用时间占比创造了极高的行业整体营收规模，展现清晰的用户行为逻辑以及流量传导路径：流量从各种类型的移动 APP 端流入，通过广告等形式的消费者教育后流入电商平台，最终完成交易变现。 流量变现对于电商存在路径依赖的原因核心在于电商具备优秀的变现效率。但是，目前来看，网民规模多项指标见顶，国内最大的两个公域流量池规模达到瓶颈，公域流量天花板渐近，导致了流量获客成本的提升。
　　 电商流量版图中两大阵营格局清晰，第三极短视频的成长仍待观察。 电商行业经过多年的角逐比拼，已经发展为清晰的阿里系、 腾讯系两大阵营。其中，从 MAU 及 GMV 两个维度衡量，阿里巴巴、京东、拼多多三家平台是第一梯队（万亿级 GMV、亿级 MAU）。阿里系的流量运行模式是由外向内的，以电商为根基，内部完善基础设施建设，外部培养生态壮大流量圈，从而完成对流量从外到内地吸收。 腾讯系流量运行模式是由内向外的，以社交流量为根基， 向外赋能电商承载流量，成功扶持培育起了京东和拼多多两家风格迥异的电商平台。 短视频行业在近年迅速崛起并逐步切入电商，但是我们认为其能否成为第三极仍待观察。因为同过往众多流量入口的一样，短视频在入局电商后，也要面临广告 or 自营的抉择、ROI 水平对供给侧的吸引力、电商基础设施的完善等多方面的问题。
　　 流量争夺愈演愈烈的时代背景下，电商依然存在多元的成长路径。1）构筑生态圈，持续流量导入。需要流量，就不断寻找新的流量，这是行业巨头所能采取的最简单、直接、有效的逻辑决策。但是目前流量入口争夺激烈，是整个互联网行业层面的角逐。考虑到流量持续的更迭，寻找不可停止， 而寻找更持久的入口也更为重要。2）强化流量入口属性，降低导入依赖。对于以广告为主要收入的平台型电商， 强化自身流量入口属性是不变的追求，阿里与拼多多也一直在这方面做着努力，现阶段，随着直播电商的崛起， GMV高速增长，用户数量持续飙升，观看时长一路走高，已经展现出极高的作为电商自身流量入口的价值。3）开拓新的公域流量，把握下沉&线下机会。下沉市场巨大的未激活流量是目前公域流量的巨大增长点，拼多多已经凭借其实现了崛起，目前主流电商平台均已对其保持足够的重视。 多品类线上渗透率空间依然巨大，线下存在隐藏的巨大流量空间。4）深化流量经营，转流量为留量。 仅凭借流量优势切入电商的企业大多折戟成沙，根本原因在于流量是一种浅层关系，电商则是完整的链路。 经营流量，从流量到留量的转化是电商所需要的核心竞争力。 目前， 所有主流电商平台在商品端通过品牌、品类、价格等不同层面均能构筑壁垒， 其中三家在服务端也能构筑壁垒。投资建议与投资标的
　　 流量博弈在电商行业将会是长期趋势，具备多元化成长路径的电商平台将具备更优秀的长期成长潜力。 推荐在四条主要路径上布局完整，电商行业龙头阿里巴巴-SW(09988，买入)。 看好腾讯流量生态下，具备自营+物流壁垒的京东集团-SW(09618，买入)。建议关注小而美，深耕品牌特卖，核心用户群体稳定的唯品会(VIPS.N，未评级)。风险提示
　　 疫情冲击持续，行业竞争加剧，行业监管趋严，宏观经济形势波动