山西证券-【山证固收】震荡市中莫轻言转牛拐点:利率债周报(2020.9.07-2020.9.13)-200916

　　山证固收 投资要点 ●债市回顾：债市先涨后跌。上周，债市先涨后跌。以10Y国债收益率为基准，上周三，收益率重新回到3.1%之下，但周五收盘又升至3.13%。相对长端利率，曲线的中短端区间下行。国债3Y和5Y单周下行幅度均在5bp以上，10-3，10-5期限利差有所修复，但10-5利差仍处于历史中低位，目前仍不到10bp。对于资金面，在央行连续投放下，前一段时间较为紧张的资金面在上周有所缓解，DR007和R007都重降至逆回购利率之下，同时两者间利差继续收窄。另外，此前担心的地方债发行放量在9月前两周并没有出现，整体利率债发行节奏平稳。以上因素使得整体利率突破3.1%后继续上升势头乏力。但同时，上周公布的一系列月度数据显示，基本面仍处于修复中，同时社融超预期也说明短期信用端不改扩张趋势。这些都使得债市的悲观情绪难以解除，利率也很难在短期出现大幅度回调。 ●债市策略：下周关注基本面和资金面信息，预计利率维持震荡格局。下一周，市场的主要看点一是8月份经济数据，二是央行对到期MLF的续作情况。从8月的高频数据和已经公布的主要数据看，8月经济数据或也展现出偏积极的一面。对于资金面，由于结构性存款被压缩，目前银行更缺乏的是较为稳定的中长期负债，这也能从银行同业存单发行利率一再走高看出。因此央行对本月到期MLF的续作对债市情绪影响可能更为关键，从前期央行连续进行逆回购投放来看，至少目前央行还是希望维持资金面稳定，那么不排除央行继续对本月MLF进行超额续作，来弥补中长期资金缺口。整体来看，本周利率仍可能维持震荡格局，只不过震荡中枢从目前看已比一个月前的水平有所提升。 目前债市仍在熊途中，不轻言熊转牛拐点。虽然目前曲线上3-5年期较为陡峭，出现一定配置价值，但我们并不建议在当前时点进场。首先，目前债市仍处于熊市中，当前利空的核心逻辑是经济恢复。在利空逻辑被证伪前，熊市很难出现逆转。其次，部分观点认为社融拐点即将到来，对债市形成利多。但根据历史经验看，社融拐点与利率拐点均落后于政策转向，且社融拐点与利率拐点也不一定同步。比如2017年上半年，随着严监管，当时市场就出现对社融的担忧和对债市的乐观的观点，但债市和社融的拐点在2018年才出现。而2018年年中，随着政策转向促融资，市场又开始担心宽信用利空债市。但2018年下半年，债市仍然是牛市行情，而社融拐点在2019年才出现。因此，虽然后续面临宽信用拐点，但判断债市牛转熊仍为时过早。最后，即便在熊市中出现回调机会，也很难在时点上进行把握，反而容易踏空或产生风险暴露。所以，我们继续建议久期维持偏保守策略，配置盘不轻易进场，若进场可在中短端寻找机会。 ●经济数据及政策跟踪：从高频数据看，基本面数据有所回落。洪水对蔬菜价格影响仍未消除。（1）从上周的生产端高频数据来看，高炉开工率继续下降，螺纹钢、PTA等工业品产量及同比均有所下降。从南华工业品指数看，工业品总体价格同比较前一周有所走低。需求端高频中，三线城市成交同比较8月明显下降。（2）从农业部公布的批发价格看，猪肉同比继续在高基数的作用下加速下行，鲜菜价格和价格同比仍处在高位，农业部高频指数同比在猪肉价格同比拖累下开始下行。（3）8月出口同比依然表现强势，出口的强劲有望成为近期带动经济恢复的主要逻辑线之一。（4）8月通胀数据符合预期，CPI同比在食品高基数影响下如期下行，PPI同比继续修复。后续两者同比走势方向分歧也不大，目前需重点关注核心CPI在需求逐渐恢复下的走势，以及明年通胀情况。（5）社融数据略超预期，但支撑逻辑仍然与前几个月相同，地方债发行和非标修复是近期社融与M2背离的主要原因。同时，M1与M2剪刀差继续收窄说明企业投资意愿继续增强，利空债市。 本报告分析师： 郭瑞 执业登记编码：S0760514050002 邮箱：guorui@sxzq.com 李淑芳 执业登记编码：S0760518100001 邮箱：lishufang@sxzq.com 研究助理： 邵彦棋 邮箱：shaoyanqi@sxzq.com 地址： 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 敬 请 关 注 风险提示 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本所于发布本报告当日的判断。在不同时期，本所可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告转发给他人，提示我司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知我司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。