华泰证券-福昕软件-688095-国产PDF龙头打开新空间-200915

　　福昕软件(688095)
　　产品线完整，国际化不断推进
　　福昕是国内 PDF 龙头，拥有 PDF 编辑器与阅读器、开发平台与工具、企业文档处理解决方案、PDF 工具及在线服务产品四大产品线，通过整合旗下产品，形成了云办公解决方案、企业级 PDF 解决方案等。从短期看，虽然公司面临与 Adobe 的市场竞争，但我们认为公司 PDF 产品性价比有望为福昕带来局部竞争优势；中期关注产品线延伸，数字签名与 PDF 表单促成长；长期来看，从 ToC 到 ToB，TAM（可触达空间）进一步抬升。预计2020-2022 年 EPS 分别为 2.75、3.95、5.33 元，给予增持评级。
　　PDF 功能不断丰富，市场规模或进一步扩大
　　PDF 文件格式自 1990 年代诞生至今，功能不断丰富，发展出编辑、表单、签名、加密等功能。目前，PDF 标准已成为国际公认的文档格式标准，在电子公文、工程制图、出版印刷、档案管理等领域有广泛应用。2010 年至今PDF 格式进一步发展，市场规模进一步扩大，据 Adobe 发布的预测，2021年 PDF 市场 TAM 将达到 75 亿美元。
　　四大因素推动福昕抢占 Adobe 市场份额
　　从产品线对比看，福昕构建了包括 PDF 产品套件、SDK 开发工具及自动化解决方案等服务在内的产品体系，在性价比上具有一定的优势。此外，Adobe 激进推广订阅模式、福昕产品不断优化形成差异化优势、福昕全球渠道建设不断推进、Adobe 战略向 ToB 的转移四大因素或推动福昕在 ToC端 PDF 市场抢占 Adobe 的全球市场份额。我们认为，中美关系恶化或对公司美国业务造成一定影响，但目前来看 ToC 端潜在的影响有限。
　　数字签名、PDF 表单逐步落地，产品线延伸创造增长动力
　　数字签名方面，电子商务的增长、教育和研究机构的需求、军事与国防方面的需求或推动数字签名市场增长，福昕 PDF 数字签名产品提供完整的API，能够有效的提升文档管理的效率。PDF 表单方面，医疗、金融等行业需求或推动 PDF 表单行业发展，福昕 PDF 支持将表单数据导入到数据库中，在产品的安全性、效率上具有一定的优势。福昕数字签名、PDF 表单等新产品逐步落地，或为公司创造增长动力。
　　从 ToC 向 ToB 业务拓展，TAM 不断抬升
　　长期来看，从 TOC 向 TOB 领域拓展将进一步抬升 TAM。福昕以 PDF 方案能力为核心，积极拓展行业客户。从福昕现有的尝试看，福昕在政务市场和教育市场已经展开了一定的布局。政务市场重视安全性，福昕有望通过互联 PDF 切入。未来随着在 ToB 领域的布局进一步深入，TAM 有望进一步抬升。我们预计公司 2020-2022 年分别实现归母净利润 1.32/1.90/2.57亿元。采取 PEG 估值，参考可比公司 20 年 Wind 一致预期 PEG 均值为2.78 倍,给予公司 20 年 2.78 倍 PEG，对应目标价 390.5 元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：PDF 发展不及预期，市场竞争风险，中美关系进一步恶化