广发证券-哔哩哔哩-BILI.US-月活用户达1.7亿全面超预期，登高再望远-200524

　　核心观点：
　　哔哩哔哩发布季报：20Q1公司收入同增69%达到23.16亿元，Non-GAAP归母净利润同比扩大亏损至-4.75亿元，亏损率扩大至-20.5%。20Q2公司的收入指引为同增63-66%达到25-25.5亿元。
　　中期用户增长是第一指标，20Q1用户增长数据全面超预期。20Q1月活用户同增70%达到1.72亿人，同比增速为过去2年新高，日活用户数同增69%达到5080万人，而DAU/MAU比例保持在29%。而单用户的日均时长达到历史新高的87分钟/天，环比提高约10分钟，正式会员数量同比增长71%达到8200万人。
　　整体收入保持高增长，游戏、VAS增速分别达到32%和172%。20Q1公司收入同增69%达到23.16亿元，整体相比19Q3、19Q4的增速保持一致。公司20Q1的VAS收入同增172%至7.94亿元，大会员数量达到1090万人（MPU约1340万，+134% YoY）。游戏收入同增32%至11.5亿元，4月份手游《公主连结Reive》，上线一周内即吸引数百万玩家，我们预计这款游戏将助推公司的游戏业务再上一个台阶。公司广告收入同比增长90%达到2.14亿元，增速环比再次上移亦超预期。
　　公司销售费用率上升较快，品牌活动持续出圈。公司销售费用20Q1同增234%达到6.06亿元，销售费用率环比上升5pct达到26%左右。考虑到20Q2公司先后策划了《后浪》、《入海》等多个出圈事件，我们预计同样能够在品宣低成本情况下取得较好的用户增长效果。
　　投资建议：由于公司20Q1的用户和收入增速超出我们预期，因此我们上调公司2020-2022年的收入至107.3亿元、148.9亿元和190.4亿元。Non-GAAP归母净利润预计2020-2022年分别为-16.6亿元、-9.0亿元和2.16亿元。当前股价对应的2020-2022年收入的PS估值约为7.20X、5.19X和4.06X，考虑到可比公司的PS估值（7.3X）和公司的用户增速更快，我们认为公司合理价值应该约为39.03美元/ADS，对应2020年PS约为8.5X，继续给予“买入”评级。
　　风险提示：政策监管风险，用户不及预期的风险，内容成本高企风险。