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东方证券-万华化学-600309-万华化学系列之五:从近期MDI行业变化看未来景气度-200915

上传日期:2020-09-15 20:23:00  研报作者:东方看化工  分享者:123455156   收藏研报

【研究报告内容】


  本文基于2020年9月9日发布的报告《万华化学系列之五:从近期MDI行业变化看未来景气度》 作者:倪吉 1 MDI长期盈利有望回升 近期MDI价格出现明显上涨,从4月底以来聚合和纯MDI分别上涨了43%与18%,主要动力来自于两点:一是供给端多个工厂先后出现问题,二是需求端传统下游开始复苏,冰箱、冷链物流、养殖业等今年增长又特别好。同时成本端纯苯随油价大幅下跌,所以MDI行业盈利又回到了较好水平。然而市场对于这次价格上涨,更多当成是一次触底反弹,所以股价反应也并不明显。包括我们原先也对MDI长期景气度并不乐观,核心原因就是预计未来三年MDI的产能复合增速为7.3%,明显高于MDI长期的需求增速,所以在盈利预测中对于MDI的利润假设也比较保守。但是经过对MDI行业格局的分析,我们认为未来几年MDI景气度有望回升,盈利将超市场预期。 2 供给价格弹性大幅下降 MDI的技术壁垒极高,全球供应商只有7家,其中万华、巴斯夫、科思创、亨斯曼和陶氏这五家占到九成,所以这几家企业的经营战略对MDI价格具有重大影响。15-19年是海外企业的扩张期,MDI行业总产能在这5年中增长了236万吨,其中171万吨是巴斯夫、科思创、亨斯曼和陶氏增加的。但是未来海外企业的产能扩张陷入停滞,特别是19年开始宏观周期下行,20年又叠加疫情影响,使这些企业的经营策略进一步收缩。我们预计未来5年的MDI供给增量可能几乎全部来自万华,包括烟台与宁波共80万吨技改项目,以及福建40万吨新建项目。更重要的是我们认为海外企业未来将偏向盈利导向,这会使得MDI供给对价格的弹性大幅下降。 2.1 海外企业进入战略收缩期 周期的规律就是行业内多数企业在景气期扩张意图抢占份额,在低迷期收缩尽力生存,这种行为在海外化工企业中尤为明显,这一方面是海外企业经营时间很长,对于周期波动有固有的应对策略;更主要的原因是这些企业普遍存在职业经理人控制公司,而股东又多为财务投资者,在周期下行期出于个人考量主动选择财务收缩的问题。 2017-2018年是化工品的景气期,特别是MDI价格大幅上涨,行业内的公司都赚取了大量利润,相应巴斯夫与科思创也分别宣布了MDI新工厂建设计划(巴斯夫30万吨,科思创40万吨)。2019年上半年,MDI价格还出现一波上涨,当时甚至有个别海外公司为了抢占市场份额选择主动压价。然而进入19年下半年,化工品景气度普遍下降,汽车等下游需求不佳,海外企业的业绩开始明显下滑。到20年又爆发了新冠疫情,所有化工企业都陷入量价齐跌的困境。这直接导致海外企业修正了未来的经营计划,如科思创在20Q1宣布大幅削减资本开支,并推迟了MDI新建计划,可见海外企业又在以战略收缩的策略来应对这一轮下行期。而且海外企业的计划和投资周期非常长,即使后续再做调整,相应落地时间也会大幅延后。 2.2 海外企业将转向盈利优先 制造业企业经营主要是两种策略,即市占率导向和盈利导向。在企业具备成本技术优势,或行业景气度较好时,很自然地就会选择市占率导向。但是在企业盈利较差时期,继续选择市占率优先的策略就需要非常大的勇气。特别是海外企业管理层主要是职业经理人,与股东存在天然的利益不一致,甚至股东也大多为财务投资者,投资化工股更多因为化工行业资产重、现金流好、能够保障稳定分红,对于企业长期发展并不真正关心。所以在多数产品盈利不佳的行业下行期,抓住个别能够取得盈利的品种,保障现金流和持续分红就成为了海外企业管理层与股东的必然选择,可以说两者在压力之下出现了短期的利益一致。 以前期经营表现相对激进的科思创为例,过去几年公司每年分红都在4.4亿欧元,加上资本开支要达到11-14亿欧元,相比当时的EIBTDA仍能有一定富裕。如果2020年分红维持不变,并采取最低水平的资本开支计划(7亿欧元),则全年的EBITDA预计也要在13亿欧元左右。而今年上半年,科思创实际EBITDA仅3.8亿欧元,在这样的情况下,未来公司管理层很难再选择市占率优先的经营策略。所以我们认为即使MDI价格与盈利未来进一步回升,只要不出现17-18年级别的暴涨,海外企业的供给量都不会有明显扩张。 3 需求端变化利好万华 今年上半年MDI需求由于疫情影响明显下滑,特别如纺织服装行业打击尤为剧烈,但是随着时间推移,前期受损的行业都在逐渐回升,而疫情对MDI需求的促进效应开始凸显。首先,疫情对生活习惯最直接的改变是冰箱冷柜和冷链物流的需求大幅提升,国内的冰箱月产量达到近几年高点,冷柜产量甚至创出历史新高。其次,美国为了对冲疫情对经济的打击进一步降低利率刺激经济,同时许多公司员工转为居家办公,提升了对低密度住宅的需求,导致美国近期私人住宅开工量也创出了多年新高。这些变化都在近期拉动了对MDI的需求量,未来还有望继续保持增长,且我们预计冷链需求的增长将维持较长时间。而更为重要的长期变化则主要来自于国内,一是定制家具行业无醛化,二是生猪养殖业规模化。 3.1 定制家具无醛化 定制家具无醛化是以无醛板材替代常规使用使用脲醛胶的人造板,无醛板材能够实现零甲醛排放就是使用了聚氨酯胶。无醛板代表了社会对健康环保居家环境的追求,尽管价格偏高,但占比一直在持续增长。近期板材下游的定制家居行业开始大力加强了无醛家具的推广,欧派、索菲亚、尚品宅配等都先后组织了无醛产品发布会,其中如欧派家居在8月8日的发布会上宣布将逐步停止在终端销售使用非无醛板材的产品,并且将无醛板相对普通板300-400元/平的加价降低到88元/平,随后8月23日尚品宅配甚至提出了0元升级无醛板的方案。我们认为会有如此多的定制家居龙头企业参与其中,核心是这些企业认为终端市场已经发展到了可以大规模推广无醛板材的程度,现在越早参与就越能够抢占先机,提升销量和市场份额。因此我们认为,未来定制家居行业将是推动无醛板材增长的核心动力。 按照索菲亚披露的数据,其19年定制家具销量为4024万平,对应约80.5万立方人造板,而其在定制衣橱和橱柜中的份额占比为2.5%,则2019年整个定制家具的MDI理论容量约95.4万吨(每立方人造板使用25公斤MDI)。我们假设未来定制家具随着精装比例提升渗透率每年提升2%(2011年渗透率15%),其中无醛板渗透率随企业加大力度推广在2025年提升至27%,则未来每年国内无醛板材对MDI的需求增量都在5万吨以上。 3.2 生猪养殖规模化 国内生猪养殖规模化的催化剂是2019年国内爆发的非洲猪瘟,由于国内生猪养殖长期以散户散养为主,集中度非常低,2017年出栏量5万头以上的养殖户仅占总养猪户数的0.0011%,2018年行业CR8的出栏量占比为6.98%。散户养殖的技术水平和养殖条件都很落后,非洲猪瘟爆发后国内就出现生猪大量死亡,导致2019年出栏量同比降低了21.6%,猪肉价格也翻倍上涨。而龙头企业由于较早开展规模化养殖,应对水平更高,出栏量影响就相对较小,如牧原股份19年出栏量仅下降了6.9%。在散户养殖陷入困境,猪肉价格又维持高位的情况下,龙头企业就借此机会开启了大规模扩张,预计未来国内生猪养殖业集中度将快速提升。在这一过程中,聚氨酯发泡由于保温性能优异,可以采用喷涂方式加工,成为了这些龙头企业建设规模化养殖基地的首选,因此从2020年起国内用于养殖场的MDI需求开始爆发。一般10万头年出栏量的养殖场需要使用300吨MDI,假设国内生猪年出栏量恢复到7亿头,龙头企业出栏量占比在2025年提升到40%,我们按照龙头企业新增出栏量作为新建养殖基地的规模,则每年对应新增MDI需求量在10万吨以上。 综合来说,我们认为无醛家具与生猪养殖行业变化对于MDI未来每年的需求增量达到15万吨以上,相对于MDI以往全球每年约35万吨需求增长,这部分增量将对MDI增长形成很大的助推作用。而且这些增量完全发生在国内,万华本身在国内MDI市场就占据统治地位,特别是万华培育的禾香板在国内无醛板中份额很高,所以我们认为未来几年MDI需求增量主要也将被万华获得。 4 投资建议 我们认为未来几年供给端海外企业将采取保守策略,新建产能几乎全部来自万华,而且即使MDI价格上涨,外企的盈利导向也会使自身的供给弹性大幅下降。同时国内的无醛家具推广和生猪规模化养殖将成为MDI需求增长的主要动力。由于增量都发生在国内,且万华产业链基础深厚,我们认为未来几年MDI景气度将维持在较好水平,且增量主要被万华获得。 综合上述分析,我们上调了未来MDI的盈利假设,预测20-22年公司每股EPS为2.50、4.49、5.22元(原预测2.50、4.19和5.06元),由于上半年疫情影响已逐渐消退,市场更关注万华新项目投产及21年业绩变化,因此我们按照21年EPS预测与公司过去十年平均17倍PE计算,给予目标价76.33元(原目标价71.23元),维持买入评级。 5 风险提示 1)疫情变化不及预期:如果疫情持续时间过长,则对化工品需求和价格还将持续有负面影响,公司业绩也将不及预期。 2)宏观经济风险:万华产品覆盖面很广,特别是占比较大的MDI业务,受宏观经济影响较大。如果经济形势恶化,MDI等产品的需求低于预期,会导致产品销量、价格和盈利低于预期。 3)原油价格波动风险:万华主要原料为纯苯和丙烷,价格与原油相关度较高,如果油价大幅波动,会导致成本和存货随之波动,进而使盈利低于预期。 4)新项目进展风险:未来盈利增长主要来自MDI销量增长和乙烯一体化等新项目投放,如果新项目进度低于预期,则盈利也会低于预期。 特此声明:禁止任何公众媒体或者其他机构未经我司协议授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告及其摘要、或我司证券分析师和相关工作人员的评论意见。提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告及评论意见等证券研究服务内容转发给他人,提示我司证券研究业务客户慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 免责声明:本内容仅发送给东方证券研究所指定客户接收方。其内容可能包含某些享有依据法律规定具有专属性或需要保密的信息。任何未经东方证券股份有限公司同意或授权而对所载内容及其附件进行使用、披露、分发、复制或其他类似不当行为均被严格禁止,且东方证券股份有限公司有权就任何不当行为要求行为人赔偿全部损失。除非法律另有规定,任何情况下,对于使用该内容所包含的信息所引起的损失、损害等后果,东方证券股份有限公司概不承担任何责任。
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