太平洋-各行业周观点精粹-200913

　　——企业交易活跃度上升，财政收多支少，9月社融再放量后四季度整体偏差
　　2020年行至8月，信贷数据预期的整体感受是，新增信贷还好把握，社融则频出“惊喜”。8月社融超预期实现3.58万亿的新增融资，政府发债占比接近40%。将除去支持实体的信贷融资划分为政府发债、企业直接融资及企业表外融资三个部分观察，1-8月的累计占比中，政府发债占比22%，企业直接融资占比17%，表外融资占比1%。也就是说，社融的“惊喜”就来自于这三部分融资。
　　一是政府发债.1-8月累计融资57209亿，9-12月还有近1.8万亿净融规模。按照以往的经验值，四季度政府发债的规模约为7000多亿。即9月政府债券的融资规模约为1万亿左右。二是企业直接市场融资。2018-2019年，占比一直维持在11%-13%左右。今年也出现了明显的上升，4月占比一度达到20%，其中贡献较大的是企业发债融资，这主要受疫情及债券收益率下降影响。相对与其他两个部分，企业直接市场融资波动相对比较稳定。三是表外融资。这是个人认为另一个比较超预期的部分。资管新规给出最后期限，表外融资本预期会出现大幅收缩。分拆来看，信托与委托贷款受房地产的支撑明显；未贴现的承兑汇票，一方面与企业交易活跃度增加有关，另一方面也有银行负债端承压有关。如此来看，商业银行表内受损，表外弥补的压力不小，即躲过今年再说。
　　根据以上判断，有理由相信9月社融可能与2017-2019年的同期水平相当，约为2.3-2.5万亿。若如此，根据社融增速目标，四季度仅剩余3万亿左右的社融新增规模。相较于去年同期水平，11月、12月甚至可能出现“对半砍”。
　　社融对应到实体反应两个实际情况，一是企业的交易活跃度在上升。二是政府切走的资金规模较大。反映到货币供应水平上，首先，M1出现了超预期上行。这个理解为企业整体活跃度上行，还是再归因于房地产。从30大中城市的商品房交易面积看，8月环比7月下跌了6%，同比增长16%，同比增速高于7月5个百分点。商品房交易面积，8月的同比高增主要是去年低基数的影响。但8月对标购房的居民中长期贷款同比增长了22.7%。即M1的增长即便主因不是房地产，也与房地产脱不了干系。下一部分我们具体分析行业的情况。此处先给出结论：企业交投活跃度依然集中于基建、房地产及信息、软件技术服务。
　　其次，M2超预期下行。我们对M2的年度预期仅有10%的增速，因此对于M2的增速下行并不感到意外。M2下行主要是财政收多支少导致。财政8月新增存款5339亿，存款余额将达到5.5万亿。这个水平与2019年7月持平，仅低于2018年10月，应高出正常规模1.5万亿。
　　高水平的存款代表后续高水平的支出，后续财政的支出将部分替代新增融资，支撑货币供应。这或许可以部分解释后续信贷、社融预估规模的下滑。但财政存款来源广泛，有税收、非税、发债等各种筹资渠道，因此看到财政存款增加，别急着向基建对标。根据我们之前报告的分析，下半年财政对标政府消费的一般公共预算开支规模为12.9万亿，同比增速为12.2%，对标基建的政府性基金支出规模为5.5万亿，同比增速仅为1.8%。发债资金来看，下半年余留的用于基建的专项债资金理论上为1.83万亿，对标6个月开支。相较于上半年1.9万亿对标3个月开支差距不小。特别国债8月中旬使用2000亿左右，后续仅有不到5000亿的规模，而且还新增了用于抗疫财政收支缺口弥补的用途。后疫情时期，目标必要性下降，漏洞修补是主流。