东吴证券-工欲善其事必先利其器——可转债选择逻辑1:周期篇-200915

　　事件 经济下行，周期不振，周期类转债配置思路应当重新思考：以往谈论周期时，往往谈论的是上行周期行业与个券的弹性，换而言之，彼时周期行业的配置思路更加侧重的是随经济和基本面变化而产生的β。然而2012年以来，经济增速不断下行，我们认为对于周期行业的配置思路应当从原本的重弹性转变到重视个券基本面。基于此，本文希望阐述一个自上而下的周期类可转债配置思路。 观点 周期分化，赛道有先后：我们通过抓取上市以来六大周期行业（钢铁、有色、化工、建材、建筑、采掘）所有公司股价的收益率，剔除了新股（不考虑上市一年内的股票）和新股效应（不考虑上市公司上市后第一个月的收益率）后，我们发现六大周期行业出现了明显的分化。不论是出现牛股的数目还是出现牛股的概率，化工、有色、建材都明显优于钢铁、建筑和采掘。 好赛手往往有共同的优点：取得上市公司收益率后，我们进一步落实到个券层面。我们利用ROIC划分公司的盈利能力，根据ROIC>10%，10%>ROIC>5%和ROIC<5%将复合收益率排名前20的周期类公司划分为三档。我们发现，ROIC越高，往往公司股价的复合收益率越高。其次，高营收增速、强大的盈利能力是周期股穿越周期，获得持续的高复合收益率的关键。 大道至简，理论结合实践：根据上文原则，我们选取ROIC*近三年营业收入增长率作为核心指标，选取10只基本面优秀的个券标的。进一步的，利用我们的模型理论价格和可转债目前的实际价格，获得价差百分比，并利用价差百分比排序。自此，我们就得到了推荐的标的组合。 风险提示：可转债市场剧烈波动；周期板块估值下行；结论基于历史数据的测算，未来市场发生重大变化可能导致模型失效，可能存在个券风险；疫情缓解超预期；采掘集中度整合低于预期 1. 五朵金花今何在——上游原材料转债选择思路 新世纪以来，中国股市蓬勃发展。随着工业化、城镇化进程加速，以及地产投资升温，钢铁、电力、石化、汽车和银行这五个市场规模大、对宏观经济影响大并且带有较强周期属性的板块在2003~2004年大放异彩，早年的价值投资者将其合称为五朵金花。然而，2012年以后，随着工业化逐步过渡到后工业化时期、城镇化率攀升速率放缓、地产投资管控日益趋严，伴随着以上三大背景，中国的经济增速同样应声回落。周期行业本质对标经济增速，因而如今的宏观背景下其板块β值逐步削弱，如何对其进行选择就成为了更值得思考的问题。 同时，近年来经济增长还有一个鲜明的扁平化特点：一方面，经济增速放缓，另一方面，经济增速的波动性大幅下降。进一步的，我们还可以发现，传统周期类行业的权益收益率，往往与经济增速及其波动率相伴相生。经济增速放缓或波动率下降，往往会伴随着周期行业指数收益率下滑（以钢铁、采掘为例）。 同时，这一时期上游周期行业往往面临毛利率下滑的局面。上游行业估值相对偏低，股价走势与ROE保持一致，因而毛利率的下滑意味着行业范畴的股价下行迹象。换句话说，正是经济下行导致了需求不振，从而通过价格影响行业毛利率，最终作用到企业的ROE水平，进而导致行业指数下行。 需求最为直观的反映在了价格上。2011~2015年，随着需求向下、供给向上，重要大宗商品价格均呈现下降态势。 为了回答当前时点究竟该如何配置上游原材料板块可转债的问题，我们对于原材料板块六大强周期行业——钢铁、有色、化工、建材、建筑、采掘的股价走势进行了复盘。我们选取了上市以来六大板块的所有股票，剔除了新股（上市一年内的股票），并对于剩余股票仅考虑从上市一个月以后至今的收益率，从而弱化了新股效应，以防止炒新股的现象对于长期收益率造成不良影响。 在以上数据下，我们计算了六大板块收益率占据总体股票价格收益率前100和前300的个数。因为不同板块的行业个股数目不同，我们还计算了前100和前300的个股占比，这一占比排名能直观的反应什么行业能率先长期跑出周期，获得稳定的复合收益率。最后，我们计算了个股复合收益率与行业收益率的差值，这一数值能够反应不同行业的龙头α强弱。 从上表我们可以得出结论一：上游原材料板块行业之间存在较为明显的分化，赛道有先后。从牛股数目上来讲，化工>有色>建材>建筑装饰>采掘>钢铁；从行业出现牛股的概率上来讲，建材>有色>化工>建筑装饰>煤炭>钢铁；从行业龙头α的维度上来看，建筑装饰>化工>采掘>钢铁>有色>建材。因而落实到可转债选择时，我们得到原材料板块可转债选择原则1：赛道有先后，化工、有色、建材是更优的行业，可转债优先选取这三个行业。 接着，我们由行业向下落实到个股。我们试图通过一些核心指标，筛选出复合收益率较高的个股自身的特点。 基于以上分析，我们认为，对于原材料行业优质公司穿越周期方式的把握就显得极为重要。ROIC是衡量行业回报率最为通用的指标，通过筛选，我们理出了上述六大行业的股价年复合增长率前20的个股，并以ROIC大小对其进行划分。通过对其财务数据的整理和穿越周期方式的复盘，我们得出了结论二和结论三。结论二：对于优质赛手，往往年均ROIC越大，股价年均复合回报率越高。结论三：下游需求放量，营收长期快速增厚、优秀的费用控制或强议价能力带来的高盈利能力，以上两点是原材料板块行业穿越周期的核心要义。 至此，我们得到了原材料板块可转债选择的三大结论，又因为可转债存续时间往往较短，我们得到了原材料板块可转债选择原则2：赛手有优劣，优先选择下游需求短期放量空间较大或者盈利能力在行业内遥遥领先的公司。 通过以上两个选债原则，我们综合考虑上述六大行业个股的ROIC以及近三年营业收入增长率，以ROIC*近三年营业收入平均增速为核心指标，结合市场实际关注度，我们最终筛选出了10只优秀可转债标的：寒锐转债、蓝晓转债、清水转债、恩捷转债、金能转债、博特转债、赣锋转2、仙鹤转债、裕同转债。 基本面的选择只是拥有购买的可能性，实际的价格将决定我们是否要购买。根据我们可转债理论价格，我们计算得到了9只转债的实际价格和理论价格，按照差价百分比排序我们发现仙鹤转债与博特转债最为便宜。 2. 个券分析 2.1. 仙鹤转债：稳健经营盈利走强，疫情催化利润暴涨 公司专注并致力于各类特种纸，纸浆，纸制品和相应化学助剂的开发和生产。疫情期间，一方面公司积极调整产能计划，加大疫情防控相关纸基材料的生产规模，为防疫抗疫提供物资配套；另一方面，随着环保“限塑令”措施落地推进，市场加快了寻求环保材料替代塑料制品的步伐，公司抓住机遇，加大研发投入，拓展客户战略合作，取得显著成效。 2020年上半年，在疫情对于防疫用纸用量激增的背景下，公司调整生产结构，毛利率大幅上升，使得2020年上半年公司营业收入小幅下滑的背景下，归母净利润同比上升116%。 从公司盈利能力的角度来看，公司近三年销售净利率、销售毛利率稳定上升，毛利率由2018年的17.23%上升至2020年上半年的23.88%；销售净利率由2018年的7.14%上升到2020年上半年的13.94%。ROE和ROA同样稳定上升，ROE由2018年的10.48%上升至2020年上半年的14.64%。 从公司偿债能力的角度来看，近五年公司资产负债率较为稳定，而近三年公司短期偿债能力有明显的改善，流动比率由2017年的0.83上升至2020年上半年的1.63；速动比率由2017年的0.53上升至2020年的1.09，短期偿债能力较强。 风险提示：疫情缓解超预期，产能扩充不及预期。 2.2. 博特转债：业绩向上，股权激励绑定高管利益 公司为国内领先的新型土木工程材料供应商，在土木工程材料领域，已形成科研开发、规模生产和专业化技术服务的完整体系。在中国混凝土外加剂企业综合十强和聚羧酸系减水剂企业十强评比中，2014年-2020年连续多年排名第一。目前主要经营高性能减水剂、功能性材料和其他技术服务。 公司近年来营业收入、净利润快速上升。2017年~2019年，公司营业收入从16.8亿上升至33.1亿，CAGR为40.3%；归母净利润由1.3亿上升至3.5亿，CAGR高达62.7%。2020年上半年，公司营业收入同比上升3.01%，归母净利润上升24.52%。 从盈利能力角度上来看，公司盈利能力整体较强，过去五年平均销售毛利率高达42.86%，销售净利率也高达11.26%，平均ROE为13.81%。整体来看，公司拥有非常优秀的盈利能力。从趋势上来看，近三年公司盈利能力为上升周期，销售毛利率由2018年的37.38%上升至2020H1的45.98%；ROE由2017年的8.96%上升至2020H1的13.34%。 从偿债能力角度上来看，近年来公司资产负债率呈现上升态势，2020H1达到47.07%；而公司流动比率、速动比率均呈现上涨趋势，且2020H1分别达到1.90和1.76，短期偿债能力极强。 绑定高管利益，为营收增厚背书。2020年8月18日，公司发布2020年限制性股票激励计划，这一激励计划授予的激励对象总人数为36人，包括本激励计划草案公告当日在公司子公司江苏省建筑工程质量检测中心有限公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员、骨干员工以及公司董事会认为应当激励的其他员工。计划限制性股票的授予价格为每股17.22元，限售期分别为12个月和24个月。第一个解除限售期要求以2019年公司净利润及子公司检测中心净利润为基数，2020年公司净利润增长率不低于8%，且子公司检测中心净利润增长率不低于8%。第二个解除限售期要求以2019年公司净利润及子公司检测中心净利润为基数，2020年-2021年净利润增长率累计不低于16%，且子公司检测中心净利润增长率累计不低于16%。 风险提示：行业集中度提升不及预期。 2.3. 裕同转债：高端纸包装龙头，5G通讯包装放量可期 裕同科技是国内领先的公司是国内领先的包装整体解决方案服务商，主要从事纸质印刷包装产品的研发、生产与销售，并为客户提供创意设计、结构设计、材料研发、大数据服务、第三方采购、仓储管理和物流配送等一体化深度服务。 公司经营稳健，营收、归母净利润近年来稳定增长。从2015~2019年，裕同科技营业收入由42.9亿元上升至98.4亿元，CAGR达到23.08%；归母净利润由6.58亿元上升至10.45亿元，CAGR达到12.25%。 从盈利能力上来讲，一方面2019年公司销售毛利率达到30.03%，相对较高，而另一方面，近年来销售毛利率、销售净利率整体呈现下降趋势。同时，公司ROE、ROA近年来均呈现下滑趋势，印证公司盈利能力整体下滑的走势。 从公司偿债能力的角度上来讲，近年来公司长期和短期偿债能力均呈现下滑态势。公司资产负债率从2016年的42.61%攀升到2019年的47.08%，总负债同样不断上升。而公司流动比率、速动比率自2016年以来均呈现下降趋势，表明公司短期偿债能力有下滑迹象。当然应该来说，公司目前的资产负债率和流动比率均还处于偿债能力较为稳健的区间范畴内。 3C业务：5G换机风口将至，下游景气公司营收放量可期。消费电子包装业务历来是公司营收的核心来源，占据公司总营收约70%~80%。也正因此，消费电子领域放量将带动公司营收增长。近年来3C出货量已经达到了一个瓶颈期，2019年全球智能手机、平板电脑出货量双双同比下降，而未来5~10年，5G通讯将是长期景气的下游行业， 5G手机出货量的提升将带动公司包装业务营收上涨。 风险提示：5G手机放量不及预期。 2.4. 金能转债：煤炭化工双主业并行，PDH投产增厚营收 金能科技主要经营炼焦产品、炭黑及煤焦油深加工产品以及精细化工产品。对于传统焦化业务，公司作为山东省焦化龙头，受益于供给侧改革，毛利率自2016年后整体上升，2019年有一定回落；对于焦化业务衍生而得的炭黑以及精细化工业务，公司已经成为细分领域龙头，利润率高于行业。 从营业收入和净利润上来讲，2015~2018年公司营业收入、净利润均持续攀升。公司营业收入由2015年的36.2亿元上升至2018年的81.5亿元，CAGR高达34.52%；归母净利润由2015年的0.91亿元上升至2018年的12.7亿元，CAGR高达141%。但在2019年后，由于公司产品价格回落，因而营收、净利润在2019年均出现回落。公司2019年营业收入、归母净利润同比分别下降7.51%和40%。 从偿债能力上来讲，一方面随着总债务和资产负债率上升，公司长期偿债能力有所下滑；另一方面公司流动比率、速动比率近年来持续上升，流动比率由2015年的0.95上升到2019年的2.97，短期偿债能力保持稳定向好趋势。 从公司盈利能力上来看，受益于供给侧改革，2015年~2018年公司盈利能力出现大幅好转，销售毛利率由2015年的12.84%上升至2018年的21.15%；销售净利率则由2015年的2.51%上升至2018年的14.42%。同时，ROE、ROA均出现明显攀升迹象。但2019年由于环保放开，供给格局反弹，公司盈利能力再次明显恶化。而2020年H1随着供给格局企稳，公司盈利能力再次有所恢复。 公司传统主业供给格局仍有改善空间，但焦炭价格受挫，短期影响盈利：根据十三五规划，到2020年焦炭行业要化解5000万吨的产能，而截至2019年，4年时间共计减产4000万吨。因此，如果政策严格执行的话，2020年还有1000万吨产能下降空间。当然不得不说，近年来供给侧改革往往去产能任务可以顺利完成，但产量却会在环保放开后迅速反弹，这便是行业产能与产量的背离。2015~2018年，全国焦炭产量分别同比下降6.5%、上升0.6%、下降3.3%、上升0.8%，整体下行；但在环保禁止一刀切的2019年，产量同比反而上升5.20%。2020年在疫情影响下，产量重新走上下降之路，1~7月累计同比下降2%。4月以来，随着下游地产基建赶工浪潮，钢铁产量激增，焦炭价格同样上扬，因而上半年价格好于上年同期。但随后7月以来焦炭价格受到重创，持续下行，通算下来全年平均价格同比下降8%。 PDH项目放量可期：公司PDH项目预计建设期为2年，项目全部达产后每年将新增48万吨炭黑和90万吨丙烯的生产能力。根据公司测算，这一项目投产后在预测期内年均可实现含税销售收入104.83亿元，年均净利润10.06亿元，税后内部收益率为17.91%。从目前的营业收入来讲，这一项目如果能够达到预期，那么公司营收将增厚70%~80%。 风险提示：新项目放量低于预期，煤炭行业供给改善不及预期。 2.5. 蓝晓转债：产能释放叠加下游长期景气 蓝晓科技主营业务为研发、生产和销售吸附分离树脂并提供应用解决方案。公司提供的吸附分离树脂产品和应用解决方案在多个重点应用领域实现了对国外进口材料的替代及原创技术的产业化，推动了相关产业的技术升级。 从营业收入和净利润角度来看，近年来公司营收涨幅喜人，2015~2019年公司营业收入由2.95亿元上升至10.12亿元，CAGR高达36.01%；公司归母净利润由0.51亿元上升至2.51亿元，CAGR高达49.09%。2020H1公司受疫情冲击较大，营收和归母净利润分别同比下降20.59%和18.24%。 从公司盈利能力上来讲，公司毛利率、销售净利率、ROE、ROA近年来始终保持抬升态势。公司销售毛利率由2015年的36.84%上升至2019年的49.83%，ROE由2015年的9.56%上升至2019年的22.77%。2020H1由于疫情影响，公司尽管销售毛利率保持稳定，但由于职工薪酬、技术服务费、其他费用增加导致销售费用大幅上涨，公司销售净利率、ROE均出现较大幅度下滑。 从公司偿债能力角度上来看，公司长期、短期偿债能力均有一定下滑。公司近年来资产负债率大幅提升，由2015年的15.94%这一极低值上升至2019年的43.19%，这一数值相对较为健康；而流动比率由2015年的4.67下降至2019年的1.81。虽然偿债能力下降，但绝对值仍然较为健康，并没有较大的清偿债务风险。 离子交换树脂是最早出现的现代吸附分离材料，由此开创了吸附分离树脂行业。离子交换树脂是指具有离子交换基团的高分子化合物，当离子交换剂与溶液接触的时候，溶液中的可交换离子与交换剂上的抗衡离子发生交换实现分离和纯化作用，从而达到浓缩、分离、提纯、净化等目的。吸附树脂是在离子交换树脂的基础上发展起来的，由于结构上的多样性，吸附树脂可以根据实际用途进行选择或设计，因此发展了许多有针对性用途的特殊品种，这是离子交换树脂等吸附剂所无法比拟的，为吸附分离树脂拓展了广阔的新兴应用领域。 2019年公司专用树脂产量为1.78万吨，但产能仅为7500吨，由于存在产能不足的情况，公司在生产过程中外购了一部分白球，白球是进一步加工树脂的中间体。公司现有吸附分离材料产品制造基地规模有限，产品产能已处于饱和状态。随着业务的迅速发展，现有生产能力无法满足市场需求，而生产能力不足将成为公司快速发展的主要瓶颈。而这一问题有望在募投项目达产后得到解决。 风险提示：募投项目投产不及预期，下游放量不及预期。 3. 风险提示 可转债市场剧烈波动；周期板块估值下行；结论基于历史数据的测算，未来市场发生重大变化可能导致模型失效，可能存在个券风险；疫情缓解超预期；采掘集中度整合低于预期