天风证券-海航基础-600515-自贸港核心资产价值凸显，黄金赛道独领风骚-200915

　　海航基础(600515)
　　海航基础是海航集团下属开展机场投资运营管理业务、房地产开发业务的唯一主体。 海航基础于 2016 年 10 月完成重大资产重组， 以发行股份及支付现金相结合的方式，收购控股股东海航实业下属全资子公司基础控股所持有的基础产业集团 100%股权。 目前， 公司业务范围包括地产、工程、机场、物业、免税、酒店业务， 正从传统房地产转型临空产业综合服务。
　　公司在海南土地储备市价超百亿， 垄断海口市大英山 CBD 核心物业。 2019年末，海航基础土地储备面积 236 万平米， 118 个地块，其中绝大多数在秀英区。 目前大英山 CBD 片区以国兴大道为轴，聚集了海航大厦、海南大厦、互联网金融大厦、双创大厦、 日月广场、 海航豪庭、 海南迎宾馆以及未来的地标建筑海口双子塔等， 上述建筑均由海航基础开发建设。
　　目前海口唯一一家市内免税店坐落于海航日月广场， 若未来海口市内免税引入竞争机制， 日月广场有望形成免税集聚。
　　公司控股 8 家机场，参股 4 家机场，囊括海南三家机场。 控股的 8 家机场包括：三亚凤凰机场（ 82.22%）、 海口美兰机场（ 18.66%）、琼海博鳌机场（ 52.52%）。 三亚机场和美兰机场扩容，未来有望实现高增长，带动公司机场和免税业务发展。
　　公司参与免税业务， 分享离岛免税广阔市场。 7、 8 月份，离岛免税新政策实施以来，离岛免税销售同比增长 2.2 倍，未来还将持续增长，我们预计20-22 年离岛免税总规模为 300/500/800 亿元。 公司参股海口美兰机场免税店（ 49%）、海南海航中免（ 50%）、天津珠免（ 49%）。 2019 年公司参股的免税业务实现收入 25.97 亿元，美兰机场免税店贡献 90%收入。中国中免与海航基础控股公司于 2020 年 9 月设立中免凤凰机场免税店有限公司，公司子公司三亚临空实业投资开发有限公司持股 49%。
　　盈利预测和估值
　　假设： 1）考虑到疫情影响，但海南旅游恢复较为乐观，假设公司 20-22 年房 地 产 业 务 增 速 分 别 为 -22%/20%/12% ， 机 场 业 务 增 速 分 别 为-12%/30%/35%。 2）假设离岛免税总规模 2020-2022 年分别为 290/526/817亿元， 20-22 年离岛免税机场店占比分别为 15.5%/25%/30%，美兰机场免税店市占率为 15%/15%/18%，三亚机场免税店市占率为 0.5%/10%/12%。
　　预 计 20-22 年 公 司 实 现 营 业 收 入 93/113/132 亿 元 ， 对 应-19%/+21%/+17%yoy； 20-22 年实现归母净利润 7.4/6.3/10.8 亿元，对应-161%/-14%/+71%yoy，对应 PE 为 46× /53× /31×，首次覆盖，给予买入评级，目标价格 15.36 元。
　　风险提示： 政策调控风险， 海南旅游业恢复不及预期，公司债务担保风险，关联方逾期担保及资金占用风险。