方正证券-吉祥航空-603885-双品牌驱动成长，周期起点再启航-200913

1. 1.吉祥航空是中国首批成立的民营航空公司之方正证券一，截至2020年中报，机队规模达到92架（含九元航空）。

2. 公司采用“低吉祥航空成本+全服务”的双品牌模式对整个航空市场进行了全赛道布局，其中，吉祥是最优成本模式经营的全服务航司，与三大航差异化竞争；九元则为典型的低成本航司。

3. 2019年，公司在座公里收益仅比三大航平均值低3.8%的同时，座公里成本比三大航平603885均值低9.0%，从而实现了14.0%的毛利率和6.0%的净利率，毛利率和净利率水平均达到行业较为领先水平。

4. 较小的机队规模和优异的成本管控赋予公司更强的灵活性，公司7月份国内ASK已经实现同比正增双品牌驱动成长长2.5%，业务恢复进度明显领先于三大航，同时紧追春秋。

5. 2.中国航空业从周期起点再启航来不缺长逻辑，当前正在历史性的底部。

6. 中国处在航空需求高速增长期，人均乘机次数刚达到0.47次，而航空业发展环境存在明显劣势的日本，人均乘机次数都已经达到1次以上，随着居民收入水平不断提高，未来我国人均乘机次数从现在的0.47次增长到1次以上完全可以预期，我国航空需求高速增长的进程不会方正证券因为一次疫情就中断。

7. 由于变量众多，周期难以判断，投资航空历来都属于火中取栗，危机投资是当前发展阶段最有效的投吉祥航空资策略。

8. 全球来看，欧美亚各国的航司，无论是处603885在激烈竞争阶段还是相对垄断阶段，其每一轮的大周期，基本都是以大型危机为起点。

9. 在COVID-19疫情冲击下，中国航司估值再次来到历史性的底部，5月25日航空板块PB破净至0.96倍，吉祥航空PB也跌至上市以来的历史最低双品牌驱动成长点1.72倍。

10. 3.确定性估值修复，可期待供周期起点再启航需弹性。

11. ①宏观方正证券经济企稳回升，带动国内航空需求持续快速回暖，航司国内业务量数据同比转正可期。

12. 航空作为典型顺周期行业，随着基本面持续改善，将迎来确吉祥航空定性估值修复。

13. ②供给层面，受三大因素共同作用——1）波音737MAX停飞及暂停交付、2）海航系运力引进暂缓、3）由于全行业的现金流被此次疫情严重消耗，未来两年行业的机队引进速度将大概率放缓，如果明年下半年航司国际及地区需求603885出现快速修复，总需求恢复至2019年水平并实现正增长，那么显著的供需弹性将有望显现。

14. 4双品牌驱动成长.投资建议：当前，中国航空股新一轮大周期已经启动，重申我们的观点，在航空股的大周期中，危机决定底部，格局决定中枢，坚定看好中国航空板块当下的投资机会。

15. 中外航司历次经验也表明，航空周期起点再启航股大周期级别的行情，从底部启动之后，持续时间往往会在一年以上。

16. 预计吉祥航空2020-2022年归母净利润分别为-7.6方正证券0亿元、13.78亿元、16.39亿元，对应PE为-30.17倍、16.64倍、13.99倍。

17. 首次覆盖，给吉祥航空予“强烈推荐”评级。

18. 风险提示：1）永久性亏损风险现金流603885断裂导致破产风险、低价巨额增发导致股份被动大幅稀释风险。

19. 2）阶段性冲击风险但对航空股而言，危机仍然是一个随机游走的变量，每当我们开始忽双品牌驱动成长视它时，新一轮的冲击往往突然来袭。

20. 当前时点，我们认为阶段性冲击风险再度发生的概率并不周期起点再启航比疫情之前小。

21. 宏观层面，依然面临经济大幅波动、地缘政治冲突、油价与汇率大幅波动、大规模自然灾害、新一轮疫情爆发、疫苗及相关药物研发方正证券受阻等风险。

22. 行业层面，面临政策大幅变动、行业竞争恶化、发生航空事故，或者其它类吉祥航空型的难以预测的风险。