国盛证券-固定收益定期：再谈信用债投资风格切换-200914

　　信用债净融资环比小幅反弹，中短久期票息空间充足。8月信用债发行规模与到期量均同比增加，净融资环比小幅反弹。经历了6月份信用债一级发行利率的大幅反弹后，本月发行利率较上月小幅下行，投标情绪亦略有回暖。4月以来中短久期息差迅速扩张，当前已处于近180bps的高位，中久期品种已具备较高配置优势。
　　信用债成交跌幅收窄，买盘配置力量有所增强。8月信用债二级成交量环比小幅下降，受无风险利率大幅调整的影响，信用债成交净价当月依旧收跌，但信用利差持续收窄，信用债买盘配置力量有所增强。从信用利差来看，经历了3-5月信用利差的“倒V”走势，6月的震荡行情，7-8月末，信用利差持续收窄，产业债收窄了约30bps，城投债收窄了40bps。这轮信用利差收窄主要是由于配置行为变化导致利率债利率调整所致；期限利差方面，目前信用债收益率曲线呈现向中间凸起的形态，即中等久期5Y较3Y、7Y的期限利差更有性价比，建议在高等级债券久期选择上可优先考虑5年左右中等久期品种。
　　后市判断：信用风险开始逐步显现，需要由资质下沉逐步向稳健策略转变。政府债券供给放量是本轮利率债调整形成原因，利率债调整又导致信用利差被动变化。8月是政府债券供给峰值，而后将逐步回落。考虑到9月政府债券净融资集中在前两周，因而9月下旬净融资规模将有所回落。政府债券融资峰值已过，后续融资规模将逐步下降。这将增强利率债配置力量，带动长端利率下行。同时，社融也将在10月左右假定。社融见顶意味着实体信用收缩，这意味着信用投资策略需要逐步调整。特别在近期对房地产等融资收紧的情况下，信用风险将逐步体现。因而需要改变5月以来资质下沉博取高票息的策略，而是适当的有资质下沉向稳健策略转变。同时由于信用收缩环境下收益率曲线走平，长端利率将逐步下行，因而可以在高评级债券上适当拉长久期。
　　投资策略：城投债方面，从披露的城投企业中报情况来看，货币资金对短期债务的覆盖情况同比出现了下滑，其中低等级城投债货币资金/短期债务不足1倍，随着“支付条例”实施及政策监管或再度趋严，低等级城投企业将面临更大的资金压力。当前，低评级城投信用利差已被大幅压缩，考虑到风险与收益，后续应谨慎下沉；产业债方面，我们通过回测可以看到，整体上盈利能力与行业利差相关度较高；盈利能力对行业利差的拟合度上，周期行业比非周期行业拟合度更好；周期行业中，上游行业比中游行业的盈利能力对行业利差的指示与反映程度更高。因此，结合当前信用利差状况以及各行中报情况，我们认为可以关注轻工制造、通用机械、电气设备、计算机和农林牧渔业的投资机会。
　　风险提示：政策波动风险、疫情再度恶化、中美摩擦加码。